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ブレント原油は6週間で$144から$97割れまで急落した。一方、金は依然として$4,400を超えている。どちらかの市場がイランについて間違っている。どちらかは、かなりはっきりした確信がある。
辻褄が合わない
ここ2週間ほど、原油と金が逆方向に動くのをずっと見てきた。漠然とした違和感ではない。非常に具体的な、「どちらかのチャートが嘘をついている」という感覚だ。
何が起きたか振り返ろう。ブレント原油は4月に$144をつけた。ホルムズ海峡は封鎖され、IEAの報告では世界の在庫が日量400万バレルのペースで取り崩されていた。OECD在庫はわずか1カ月で1億4,600万バレル減少した。これは単なるタイトな市場ではない。ガス欠寸前の市場だ。
そこにRubioがテヘランとの交渉は順調だと発言し、原油は急落した。5月20日に$110。今朝は$96。6週間で48ドルが消えた。
一方、金は$4,419で推移している。先週からはやや下落したものの、地政学リスクが本当に後退したのであれば当然予想されるような大幅な下落には程遠い。中国人民銀行は17カ月連続で金を買い続けている。これはヘッジではない。備蓄だ。
今、金より多くを語るのは銀だ
銀が気になって仕方がない。月曜日に$77.50で取引された。金銀比率は年初の80超から58.9まで縮小している。これは大きな動きであり、銀が安全資産だから起きているのではない。世界が銀を実際に必要としているから起きているのだ。
太陽光パネル、AIデータセンター、EVバッテリーシステム。産業需要は昨年過去最高を記録し、供給パイプラインは早くても2027年までこのギャップを埋められない。つまり銀は、同じ方向を指す全く異なる2つの力の交差点に位置している。投資需要は「世界が不透明だから買い」と言い、産業需要は「世界がもっと必要としているから買い」と言う。この2つが同時に同じことを言えば、比率59と、原油の動きなど意に介さない価格が生まれる。
これこそ、大半のコモディティデスクが注目していないポイントだ。原油は今、地政学トレードだ。銀は構造的なトレードだ。名目上は同じアセットクラスでも、全く別の文脈で動いている。
欧州は「いいとこ取り」をしている
Stoxx 600は今朝0.4%上昇した。産業、運輸、化学──エネルギー安の恩恵を受けるセクターが軒並み買われた。確かに理にかなっている。原油安は投入コストの低下を意味し、3年間にわたり利益率を圧迫されてきた欧州メーカーにとっては重要だ。
だが矛盾がある。世界銀行は今年のコモディティ価格を16%上昇と予測している。エネルギーに至っては24%上昇で、2022年以来の最高水準だ。彼らのモデルはイラン問題の解決を前提としていない。もし彼らが正しく、停戦が崩壊すれば、3月と4月に世界の在庫から消えた2億5,000万バレルはすぐには戻らない。バスタブをそんなに早く満たし直すことはできない。
つまり株式市場はヘッドラインを織り込んでいる。コモディティ市場はファンダメンタルズを織り込んでいる。6カ月の時間軸でどちらが正しいことが多いか——Rubioの記者会見を読んでいる方ではない。
ドル安がすべてをさらに複雑にする
ドルインデックスは98.9で下落基調にある。欧州にいて、原油安が実際に何を意味するのか考えている投資家にとって、これは重要だ。ドル安はUSD建てのコモディティ価格を下支えするため、欧州の輸入業者がユーロ建てで感じるコスト低下幅はヘッドラインの数字ほど大きくない。ドル建てで30%の原油下落は、ユーロ建ての30%下落ではないのだ。
ECBの仕事もさらに難しくなる。2026年の利上げは2回が織り込まれている。しかしコモディティ価格がユーロ建てでは高止まりする一方、エネルギーがドル建てでは下落するとなれば、インフレの全体像がノイズだらけになる。ECBはノイズを嫌う。関税時代のドル高が彼らに明確さを与えていた。今のドル安はそれを奪い去る。
注目しているのはここだ
金だ。原油ではない。金が$4,300を割り込み、原油も下落を続けるなら、市場はイランリスクの終息を本気で織り込んだことになる。それは意味のあるシグナルだ。しかし金が$4,400超を維持したまま原油が$90に向かうなら、欧州株は「価値保存のプロ」が信じていない停戦を材料にラリーしていることになる。
Rubioは枠組みの文言調整にあと数日かかる可能性があると述べている。IEAの在庫データは、交渉が決裂すれば価格が即座に$120超まで跳ね上がることを示唆している。次の48時間は興味深い展開になるだろう。そしてコモディティの世界では、「興味深い」は「心地よい」とほぼ同義ではない。
