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Il PIL cinese del primo trimestre 2026 si è attestato al 5,0%, battendo ogni previsione di rilievo e invertendo la traiettoria discendente della seconda metà del 2025. Le esportazioni sono cresciute del 14,7% in termini di dollari, il ritmo più sostenuto dall’inizio del 2022. Eppure: i prezzi alla produzione sono tornati in territorio positivo per la prima volta da settembre 2022, le vendite al dettaglio hanno rallentato all’1,7% a marzo, e il PPI si è invertito verso l’alto non perché i consumatori cinesi abbiano finalmente ripreso a spendere, ma perché la guerra americano-israeliana in Iran ha fatto esplodere i costi energetici lungo tutta la base industriale del Paese. La Cina è simultaneamente la più potente forza deflazionistica al mondo e una delle economie più esposte all’inflazione da costi. Entrambe le cose sono vere allo stesso tempo, e questa contraddizione è la storia economica più importante in Asia in questo momento.
Il dato che sembra buono e quelli che non lo sono
L’Ufficio Nazionale di Statistica cinese (NBS) ha comunicato il 16 aprile un PIL del primo trimestre pari a 33.419,3 miliardi di yuan, un’espansione del 5,0% su base annua a prezzi costanti, in accelerazione di 0,5 punti percentuali rispetto al 4,5% registrato nel quarto trimestre 2025. Il dato ha superato il consenso mediano Reuters del 4,8%, ottenuto da un sondaggio su 50 economisti, posizionandosi al limite superiore della forchetta ufficiale di Pechino compresa tra il 4,5% e il 5,0% per l’intero anno. Il valore aggiunto industriale è cresciuto del 6,1% su base annua. Gli investimenti fissi, crollati del 3,8% nell’intero 2025, sono rimbalzati dell’1,7% nel primo trimestre, con la componente infrastrutturale in rialzo dell’8,9%. A livello di titoli, l’economia cinese sembra in salute.
A un’analisi più attenta, il quadro si complica. Le vendite al dettaglio sono cresciute del 2,4% nel trimestre, ma hanno rallentato bruscamente a marzo fino all’1,7% su base annua, in calo dal 2,8% di gennaio-febbraio e appena al di sopra del minimo dello 0,9% toccato a dicembre 2025. Le vendite al dettaglio di veicoli sono calate del 9,1% nel primo trimestre e dell’11,8% nel solo mese di marzo, trascinando al ribasso il dato complessivo sui consumi nonostante i sussidi statali per la rottamazione ancora in vigore. L’NBS ha inoltre rivisto al ribasso i dati di base del 2025, il che meccanicamente abbellisce il confronto con il primo trimestre 2026. E quel balzo dell’8,9% degli investimenti infrastrutturali è in parte un artefatto statistico: l’NBS ha silenziosamente incluso nel 2026 gli investimenti nel settore energetico nel calcolo degli investimenti fissi, dopo averli tracciati separatamente attraverso l’Amministrazione Nazionale dell’Energia, rendendo inaffidabili i confronti diretti anno su anno. Tianchen Xu, senior economist dell’Economist Intelligence Unit, l’ha detto senza giri di parole: “La crescita resta sbilanciata verso le esportazioni.” È la realtà strutturale della Cina da anni. La novità del 2026 è il prezzo che si sta pagando per questo modello.
China Shock 2.0: la macchina da export e il problema iraniano
Il surplus commerciale cinese sulle merci ha raggiunto il record di 1.200 miliardi di dollari nel 2025 — una cifra senza precedenti storici per qualsiasi economia nella storia moderna del commercio internazionale. È stato costruito principalmente su quello che gli economisti chiamano ormai China Shock 2.0: un’ondata di esportazioni manifatturiere ad alto valore, in particolare veicoli elettrici, batterie al litio e macchinari industriali, a prezzi con cui i concorrenti non possono competere perché le fabbriche cinesi beneficiano di costi dell’energia, dei terreni e dei finanziamenti strutturalmente inferiori a quelli di mercato. Il Financial Times si è chiesto il 3 maggio se la guerra in Iran avrebbe amplificato il secondo China Shock. I dati del primo trimestre suggeriscono che la risposta è contemporaneamente sì e no.
Il sì: le esportazioni cinesi di gennaio e febbraio sono cresciute del 21,8% su base annua in termini di dollari, nettamente al di sopra della previsione mediana Reuters del 7,1%. Le esportazioni di semiconduttori sono balzate del 66,5%, il ritmo più rapido in oltre un decennio, trainate dalla domanda globale di potenza di calcolo per l’intelligenza artificiale e da una carenza di memorie che ha fatto impennare i prezzi della DRAM. Le esportazioni di auto sono cresciute di circa il 58-60% nel primo trimestre, a seconda della metrica, dato che la politica anti-involuzione di Pechino ha convogliato verso i mercati internazionali un eccesso di offerta di modelli domestici a basso costo. Le esportazioni verso i mercati in via di sviluppo — i principali destinatari dell’ondata China Shock 2.0 — sono salite del 14% su base annua secondo il bollettino USCC di maggio. Goldman Sachs ha stimato a gennaio che per ogni punto percentuale di crescita del PIL cinese trainata dall’export, le economie avanzate subiscono un freno tra 0,1 e 0,3 punti percentuali. Questo dazio implicito sta accelerando.
Il no: il surplus commerciale cinese è in realtà diminuito nel primo trimestre nonostante il boom delle esportazioni, perché le importazioni di semiconduttori hanno raggiunto un record di 135 miliardi di dollari nel trimestre, spinte dalla domanda insaziabile di chip avanzati di produzione estera legata agli investimenti domestici in intelligenza artificiale, secondo i dati USCC. Complessivamente, le importazioni di elettronica e alta tecnologia sono cresciute del 27,8% in valore nel primo trimestre. Le importazioni di greggio sono calate del 2,8% in volume a marzo rispetto all’anno precedente, e quelle di gas naturale del 10,7%, poiché i prezzi in aumento hanno compresso i volumi, sebbene il costo delle importazioni residue sia salito sensibilmente. Il valore aggiunto industriale è cresciuto del 6,1% nel trimestre ma ha rallentato al 5,7% nel solo mese di marzo — un dato che MERICS ha segnalato come possibile primo segnale dell’impatto dei costi bellici sulla produzione interna.
Perché i prezzi alla produzione in risalita sono in realtà una cattiva notizia
L’indice dei prezzi alla produzione cinese è tornato in territorio positivo a marzo 2026, con un rialzo dello 0,5% su base annua. Si tratta della prima lettura positiva da settembre 2022, che pone fine a 41 mesi consecutivi di deflazione dei prezzi alla produzione. In apparenza sembra la reflazione che Pechino tentava di orchestrare da tre anni.
In realtà non è esattamente così. Mao Shengyong dell’NBS ha attribuito il rialzo di marzo a “ulteriori miglioramenti nel rapporto tra domanda e offerta sul mercato interno”, citando le azioni anti-involuzione che hanno spinto i prezzi dei componenti per il solare in rialzo del 5,2% e quelli delle batterie agli ioni di litio del 2,5% su base annua. Ha inoltre riconosciuto che “anche i prezzi globali hanno avuto un certo impatto”, notando che i prezzi nel settore estrattivo di petrolio e gas sono saliti del 5,2% e quelli dei metalli non ferrosi del 36,4% su base annua a marzo. L’inversione del PPI è quindi un misto di correzione di origine interna e shock di costo di origine esterna. Le due componenti vanno tenute rigorosamente separate, perché hanno implicazioni completamente diverse. I guadagni legati all’anti-involuzione sono benvenuti: rappresentano un reale recupero dei margini in settori che stavano distruggendo valore attraverso una guerra dei prezzi al massacro. La componente energetica è l’esatto opposto: costi spinti verso l’alto da un conflitto dall’altra parte del mondo, senza possibilità di scaricarli in un’economia dove i consumatori stanno già riducendo la spesa.
Trivium China ha inquadrato il problema con precisione in una nota citata dal bollettino USCC: “L’inflazione derivante da uno shock esterno, anziché da un aumento organico della fiducia dei consumatori, pone l’economia cinese in una posizione precaria: è più difficile per i produttori trasferire gli aumenti di prezzo ai consumatori senza ridurre la domanda, comprimendo ulteriormente margini già risicatissimi.” Robin Xing, capo economista per la Cina di Morgan Stanley, ha dichiarato alla CNBC che anche se la Cina guadagna quote di mercato in certi settori grazie al conflitto, quel vantaggio “potrebbe essere compensato da un mercato dell’export complessivamente più ristretto”, dato che lo shock dell’offerta indebolisce la domanda aggregata globale. I prezzi al consumo in Cina hanno registrato lo 0,9% nel primo trimestre nel suo complesso, con un CPI core all’1,2%. Nessuno dei due numeri è allarmante di per sé, ma entrambi salgono nel momento peggiore, quando il governo ha bisogno che le famiglie spendano di più, non di meno. Ying Zhang dell’Economist Intelligence Unit ha dichiarato alla CNN: “L’assenza di riforme strutturali finora significa che i consumi resteranno un fattore di crescita debole per tutto il 2026.”
Il problema dell’elio di cui nessuno parla
Gran parte delle analisi sull’esposizione cinese alla guerra in Iran si concentra sul greggio e sul GNL. Questa esposizione è reale ma parzialmente ammortizzata: la Cina è entrata nel conflitto con ampie riserve strategiche, gestisce un mix energetico diversificato che include una significativa capacità a carbone e nucleare, e ha contenuto i volumi di importazione per evitare di pagare il pieno prezzo spot dove possibile. Ciò che è quasi completamente assente dalla copertura mediatica mainstream è l’esposizione cinese di secondo livello attraverso l’elio.
I prezzi dell’elio ad alta purezza sono schizzati tra il 65% e il 110% dall’inizio degli attacchi in Iran, secondo le analisi pubblicate dal monitoraggio della catena di approvvigionamento dei semiconduttori di Sourceability. Lo Stretto di Hormuz convoglia circa un terzo delle esportazioni globali di elio, provenienti principalmente da Qatar e Iran. Nella produzione di semiconduttori, l’elio è insostituibile: raffredda i magneti superconduttori nelle apparecchiature litografiche, purifica i wafer di silicio e raffredda le sorgenti di luce ultravioletta estrema all’interno delle macchine ASML che producono i chip più avanzati. Non è possibile sostituirlo con argon o azoto ottenendo lo stesso risultato. Una carenza prolungata di elio non si limita ad aumentare i costi: limita il numero di wafer che un impianto può processare al giorno. La produzione interna cinese di elio è trascurabile; il Paese importa essenzialmente tutto il suo elio industriale da Qatar, Stati Uniti, Australia e Russia. Per un governo che ha fatto dell’autosufficienza nei semiconduttori una priorità strategica fondamentale, mentre contemporaneamente registra importazioni record di chip per l’IA, la strozzatura nell’offerta di elio è uno shock di secondo ordine che si sovrappone allo shock petrolifero e che i mercati non hanno ancora pienamente scontato.
