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月曜日、ブレント原油は一時$98を突破した後$94まで反落し、WTIは火曜日に$90を割り込んだ。停戦ヘッドラインが相場を動かしているが、構造的な本質はその朝、静かに表面化していた——イラクとUAEがホルムズ海峡の戦略的重要性を恒久的に低下させる原油輸出ルートの建設を全速力で進めているのだ。
まず値動きを確認しよう。週末にイラン・イスラエル間の攻撃が再燃したことを受け、月曜早朝にブレントは$98を超えて急騰した。しかしイランが軍事作戦の終了を宣言し、双方が攻撃停止に合意したとTrading Economicsが報じると、上昇分の大半を吐き出した。原油相場は戦争が収束に向かうかのような値動きをしている。だが現物市場は全く異なる様相だ。ホルムズ海峡はTrading Economicsが指摘する米国とイランの二重封鎖により事実上閉鎖されたままであり、Lloyd’s Listのデータによるとタンカー通過量は5月に1980年代のイラン・イラク戦争以来の低水準を記録した。
スクリーン上の価格と現物市場の実態——このギャップこそ、市場が最も興味深くなるポイントだ。そして今週最も重要なデータは、価格ではない。
バグダッドとアブダビが発したシグナル
CNBCの火曜日の報道によると、イラク内閣は先週、クルディスタン＝トルコ間パイプラインを通じた原油輸送量を日量22万バレルから77万バレルへ、現行の3.5倍に引き上げることを承認した。ジェイハンに至るこの路線は全長約600マイルで、名目上の輸送能力は日量約160万バレルあり、さらなる増量の余地がある。一方、アブダビはオマーン湾に面するフジャイラ港への新たなパイプライン建設を加速しており、2027年の稼働時にはADNOCの輸出能力をほぼ倍増させる見通しだ。
この切迫感は机上の話ではない。CNBCが独占報道したQuantCube Technologyの船舶データによると、開戦以降イラクの原油出荷はほぼ完全に停止した。バグダッド当局自身が5月16日の記者会見で、4月のホルムズ海峡経由の輸出量はわずか1,000万バレルだったと明かしている。開戦前の数字は9,300万バレル——海上輸出量の89%が消滅した計算だ。昨年のGDPの半分以上を石油が占める国にとって、これは壊滅的な打撃である。QuantCubeのLemangnen氏が「イラクは遥かに複雑な状況に置かれている」と述べた通り、同国の原油にはほぼ他の輸出経路が存在しないのだ。
湾岸諸国にとって、こうした事態は初めてではない。1984年から1988年のタンカー戦争がサウジアラビアの東西パイプラインを現在の規模に拡張させた理由であり、2011年のイランによる海峡閉鎖の脅威がUAEに2012年のフジャイラ・パイプライン建設を決断させた理由だ。ホルムズ海峡が武器として使われるたびに、地域は地中にパイプを通すことで応えてきた。今回も例外ではない——ただ規模が違う。
パイプライン建設でもスポット市場は救われない
パイプラインのニュースを短期的な救済材料と捉えることには問題がある。IEAの推計では、サウジの東西パイプラインと既存のUAEフジャイラ・ルートの合計輸送能力は日量350万〜550万バレルだ。リヤドは下限の数字に異論を唱え、3月に自国のパイプラインだけで日量700万バレルを輸送していると主張した。いずれの数字を使っても、不足分は甚大である。EIAが5月の見通しで示したところによると、イラクやサウジアラビアからカタール、バーレーンに至る湾岸6カ国で4月に日量1,050万バレルの生産がオフラインとなっていた。最も楽観的に計算しても、迂回ルートで補えるのは戦争が奪った供給の半分程度であり、しかも両ルートとも既に攻撃を受けている。東西パイプラインは4月にイランの攻撃を、フジャイラの積み出し施設はドローン攻撃を受けた。
では、なぜブレントは$130ではなく$94なのか。2つの支えがある。第一に中国だ。Trading Economicsによると、北京は輸入を積極的に削減し、カーゴを購入する代わりに戦略備蓄を取り崩して経済を回している。CNBCでは今週、アナリストらがこの取り崩しは長続きしないと警告した。第二はIEAが3月に発表した過去最大の4億バレルの備蓄放出だが、IEA自身が買い手に完全に届くまで数カ月かかると述べている。いずれも在庫の取り崩しであり、生産ではない。在庫はいずれ尽きる。どちらかの支えが外れた瞬間、価格は再び実際のバレル数に基づいて形成されることになるが、実際のバレルは依然として封鎖の向こう側に閉じ込められたままだ。
これが強気シナリオであり、3〜6カ月の視点では現実味がある。世界銀行が6月2日に発表した見通しとも整合する。同行は5月にエネルギー指数が5.4%下落したにもかかわらず、今年のエネルギー価格がロシアのウクライナ侵攻以来の高水準まで24%上昇すると予測した。欧州への波及は直接的だ。ブレントは欧州大陸のベンチマークであり、Eurostatによるとユーロ圏のエネルギーインフレ率は5月に前年同月比10.9%に達している。ECBは木曜日の会合で今サイクル初の利上げが織り込まれた状態で臨むが、その背景には2月下旬以降の戦争主導による原油、金、金利の再評価がある。
2027年問題——誰もヘッジしていないリスク
同じ数字を18カ月先に延長してみよう。戦争はいずれ終わる——どのような条件であれ。日量1,050万バレルの停止された湾岸生産は復活する。停止は破壊ではないからだ。OPEC+は封鎖下でも増産枠を引き上げ続け、輸送手段がほぼないにもかかわらず7月にさらに日量18.8万バレルを追加した。つまり、グループは復元された生産能力と膨張した目標の両方を抱えて紛争を脱することになる。さらにその上に新パイプラインが稼働する——拡張されたクルディスタン＝トルコ・ルート、2027年に倍増するフジャイラ・システム、パニックの中で承認され平時に完成するすべてのプロジェクトだ。
Rystadのチームが今週Squawk Box Asiaで指摘した通り、現在の供給不足は2027年に「途方もない供給過剰」へ反転する可能性がある。停戦をきっかけとした売りが見落としているのは、まさにこの非対称性だ。フォワードカーブの手前は平和を織り込みつつも借り物の在庫で生き延びており、カーブの後方は湾岸諸国が戦闘終結後も稼働させ続ける恒久的な輸出能力を建設中であるという事実を十分に消化していない。金相場はリスクが消えていないことを示している——金地金は依然として有事の公的需要で取引されている。原油の期先限月は、市場が2027年の宿題をまだ終えていないことを物語っている。
注目すべき価格水準とカタリスト
短期的には、WTI $90とブレント $94が停戦トレードの防衛ラインだ。海峡の部分的な再開でも確認されれば、下方テストが避けられない。一方、迂回インフラへの攻撃（既に2回発生している）があれば、$100突破は一瞬だ。なぜなら迂回ルート自体が、それが解消すべきはずだった単一障害点になっているからだ。EIAの最新の短期エネルギー見通しが火曜日に公表されるが、今回はいつも以上に重要だ。5月版はホルムズ海峡の通航量が6月に回復し始めると想定しており、この前提が修正されれば原油コンプレックス全体のフロントが再評価される。Lloyd’s Listの通航データと中国の輸入統計にも注目してほしい——北京が市場に買い戻しに出るタイミングを見極めるためだ。
市場は停戦を織り込み、安堵感で取引している。だが今後2年間で現実に起きるのは、湾岸地域の恒久的な輸出インフラ再構築、復元されたバレルとより高い増産枠を持つOPEC+、そして2026年を通じて省エネを学んだ需要サイドの登場だ。封鎖プレミアムを狙ってロングしているなら、その価値は尊重すべきだが、自分が何を保有しているのかは自覚しておくべきだ——最も利益が出る時期は今であり、消費期限は2027年のどこかにある。この夏、イラクとアブダビで溶接が進むパイプラインが強気材料になるものがあるとすれば、それはこのトレードを終わらせる供給過剰だけだ。
