Reading time: 12 min
O PMI composto da zona do euro desabou para 48,6 em abril — primeira contração em dezesseis meses —, enquanto as expectativas de inflação dos consumidores dobraram para 4,0% em um único mês. Christine Lagarde chega à decisão de juros de quinta-feira diante de uma armadilha clássica de estagflação, e os dados que serão divulgados junto com o veredito só tendem a piorar o quadro.
Três números definem a semana. Na quarta-feira, o Eurostat publicará sua estimativa preliminar para a inflação da zona do euro em abril, com o consenso em 2,9% — o maior patamar desde o fim de 2023. Na manhã de quinta-feira, a agência divulga a leitura preliminar do PIB do primeiro trimestre, o primeiro dado concreto de crescimento a capturar as semanas iniciais do conflito com o Irã. E às 14h15 CET do mesmo dia, o Banco Central Europeu anuncia sua decisão de juros, seguida do que promete ser uma das coletivas de imprensa mais consequentes de Lagarde desde o início do ciclo de aperto pós-pandemia. O Conselho Diretor começou a deliberar em Frankfurt na terça-feira. Não é uma sala confortável.
A Contração Que Ninguém Pode Ignorar
Os dados preliminares do PMI publicados pela S&P Global em 23 de abril pegaram até os pessimistas de surpresa. O índice composto HCOB caiu de 50,7 em março para 48,6, rompendo o limiar de contração pela primeira vez desde novembro de 2024. O estrago se concentrou no setor de serviços, cujo índice de atividade despencou para 47,4 — mínima de sessenta e dois meses, levando o setor de volta aos patamares sombrios dos lockdowns do início de 2021. Dr. Cyrus de la Rubia, economista-chefe do Hamburg Commercial Bank, destacou no comunicado que a guerra está “atingindo o setor de serviços com mais força”. A equipe de juros do ING descreveu o relatório como evidência de “pressões estagflacionárias cada vez mais profundas” — o tipo de frase que banqueiros centrais detestam ouvir quarenta e oito horas antes de uma reunião de política monetária.
O setor industrial, paradoxalmente, pintou um quadro mais positivo na superfície. O PMI de manufatura subiu para 52,2, a leitura mais forte desde maio de 2022, com novos pedidos expandindo no ritmo mais acelerado em quatro anos. Esse número, contudo, vem com um asterisco importante. A própria S&P Global observou explicitamente que boa parte da melhora refletia clientes estocando insumos em antecipação a aumentos de preços e interrupções na cadeia de suprimentos ligadas ao conflito no Oriente Médio. Não se trata de demanda orgânica — é compra por medo, o mesmo padrão que inflou temporariamente os dados de manufatura nos primeiros meses da guerra Rússia-Ucrânia antes de a demanda desabar. A confiança empresarial, consequentemente, caiu ao menor nível em dezessete meses.
O colapso dos serviços é o sinal mais relevante. O setor representa cerca de dois terços do PIB da zona do euro e emprega a grande maioria dos trabalhadores. Quando contrai nesse ritmo, o impacto costuma aparecer no consumo das famílias dentro de um trimestre. Os orçamentos domésticos já estão pressionados pela alta expressiva nos preços de commodities no complexo de metais e energia, e o indicador de confiança do consumidor da Comissão Europeia recuou por dois meses consecutivos.
O Problema da Inflação Está Acelerando
A inflação da zona do euro foi confirmada em 2,6% em março, forte alta em relação aos 1,9% de fevereiro, segundo a divulgação final do HICP pelo Eurostat em 16 de abril. A composição desse salto conta a história real. Os preços de energia passaram de uma queda anual de 3,1% para um aumento de 5,1% em um único mês, conforme o Eurostat — a reversão mais brusca desde o choque energético do início de 2022. A causa não é nenhum mistério. O fechamento quase total do Estreito de Ormuz pelo Irã, por onde passa aproximadamente um quinto do comércio mundial de petróleo e gás natural liquefeito, impulsionou o Brent em cerca de 73% no acumulado do ano, segundo dados da Trading Economics.
O núcleo da inflação, que exclui energia e alimentos, na verdade recuou levemente em março, caindo de 2,4% para 2,3%. É o número ao qual as pombas do BCE vão se agarrar. Mas os dados publicados pelo próprio BCE em 28 de abril enfraquecem consideravelmente esse argumento. A Pesquisa de Expectativas do Consumidor de março mostrou as expectativas medianas de inflação para doze meses saltando para 4,0%, ante 2,5% em fevereiro. As expectativas para três anos subiram para 3,0%. O crescimento esperado do gasto nominal escalou para 4,1%, o maior desde maio de 2023. Se esses números não configuram uma desancoragem das expectativas de inflação, são o mais perto disso que o Conselho Diretor viu desde a crise de 2022.
A transmissão entre os países-membros é desigual, o que complica qualquer resposta unificada de política monetária. Os economistas Garnadt e Pierdomenico, do Goldman Sachs, modelaram a velocidade de transmissão, conforme reportado pelo Euronews em 31 de março: a Itália, altamente dependente de gás natural, sofre o impacto mais profundo; as tarifas flexíveis da Espanha transmitem picos no atacado às famílias quase imediatamente; a estrutura regulada da França oferece maior proteção. Em março, a inflação harmonizada da Espanha estava em 3,4%, enquanto a da Itália permanecia em 1,6% — uma diferença que torna qualquer taxa de juros única inerentemente imprecisa.
O Cálculo Impossível do BCE
A taxa de depósito está estacionada em 2,0% desde junho de 2025, quando o BCE entregou seu último corte de vinte e cinco pontos-base, segundo o histórico de taxas do próprio banco central. Seis manutenções consecutivas se seguiram. A reunião de março, a primeira após a eclosão das hostilidades no Oriente Médio, resultou em decisão unânime de aguardar. Lagarde disse a jornalistas em 19 de março que a guerra havia tornado o panorama “significativamente mais incerto, criando riscos de alta para a inflação e de baixa para o crescimento”. As projeções da equipe técnica, incorporando dados até a data de corte excepcionalmente tardia de 11 de março, previam inflação de 2,6% e crescimento do PIB de apenas 0,9% para 2026.
Essas projeções já ficaram defasadas. Os dados do PMI, a pesquisa de expectativas de inflação e a deterioração do sentimento empresarial alemão — com o índice Ifo caindo para 84,4 em abril (menor nível desde maio de 2020, segundo divulgação do Ifo Institute em 25 de abril) e o indicador de sentimento econômico ZEW despencando para -17,2 — são todos posteriores ao exercício de projeção de março. O Regional Economic Outlook para a Europa do FMI, publicado em 17 de abril junto com o World Economic Outlook intitulado “Global Economy in the Shadow of War”, cortou a previsão de crescimento da zona do euro de 1,4% para 1,1% e alertou que, em seu cenário adverso — um choque de oferta persistente combinado com aperto das condições financeiras —, o bloco poderia se aproximar de uma recessão com inflação próxima de 5%.
O mercado, conforme dados da LSEG citados pela CNBC em 16 de abril, atribui apenas 10% de probabilidade a uma alta de juros na quinta-feira. O cenário-base é manutenção, com linguagem que implicitamente abre a porta para junho. A equipe de estratégia de juros do ING, em nota intitulada “Ready, Aim, Hold” publicada em 23 de abril, enquadrou a reunião como uma parada técnica enquanto a verdadeira batalha começa seis semanas depois. O mercado precifica atualmente entre 20 e 40 pontos-base de aperto até a reunião de junho e cerca de 50 pontos-base até o fim do ano, o que levaria a taxa de depósito a aproximadamente 2,5%.
O Conselho Diretor não está unificado. O presidente do Bundesbank, Joachim Nagel, disse à CNBC em Washington, em 16 de abril, que estava “muito cauteloso para dar uma indicação precisa” sobre o próximo movimento, acrescentando que “em duas semanas, podemos ver muitas coisas novas surgindo”. O banqueiro central da Letônia, Martins Kazaks, perguntado se abril era cedo demais para uma alta, respondeu simplesmente: “vamos ver”. No outro extremo, a própria Lagarde, falando na conferência ECB Watchers no fim de março, afirmou que “algum ajuste comedido na política pode ser justificado” mesmo que o surto inflacionário se prove temporário. Para esta presidente em particular, isso é o mais perto de um pré-compromisso que se pode esperar.
Alemanha: A Recuperação Que Nunca Chegou
O Ministério Federal de Economia e Energia cortou a previsão de crescimento da Alemanha para 2026 de 1,0% para 0,5%, conforme reportou a CNBC em 24 de abril. A projeção de inflação para o ano subiu para 2,7%. O choque energético, agravado pela crise mais ampla movida pelo petróleo que confronta bancos centrais globalmente, empurrou a maior economia europeia de volta ao modo defensivo poucos meses depois de o pacote de estímulo fiscal do governo de coalizão supostamente reacender o crescimento.
O estrago vai além dos números de manchete. O Lufthansa Group anunciou que cortaria 20.000 voos de sua programação até outubro porque o preço do querosene de aviação dobrou desde o início do conflito com o Irã, que continua a abalar os mercados de energia. A BASF elevou preços em mais de 30% em produtos que vão do ácido fórmico a itens de cuidados domésticos, conforme reportagem da CNN de 22 de abril. A Associação Alemã da Indústria Química alertou para paralisações adicionais na produção. Segundo a Comissão Europeia, o bloco gastou 24 bilhões de euros a mais em importações de energia desde o início da guerra — mais de US$ 587 milhões por dia —, enquanto os preços industriais de energia permanecem cerca do dobro dos níveis pré-2022 e substancialmente acima dos praticados nos Estados Unidos.
O Que os Dados de Quinta-Feira Vão Mostrar
A estimativa preliminar do PIB do primeiro trimestre é a mais incerta das três divulgações. O quarto trimestre de 2025 registrou uma expansão modesta de 0,2%, segundo a atualização do Eurostat de 20 de abril. O PMI composto médio do primeiro trimestre ficou acima de 50, sugerindo crescimento marginal, mas a deterioração de março levanta dúvidas sobre quanto do número reflete impulso genuíno versus efeito de carregamento estatístico. A projeção da Vanguard coloca o crescimento anual em apenas 0,8%, abaixo até mesmo da linha de base de 0,9% do BCE.
A prévia de inflação de abril terá peso mais imediato sobre a decisão de juros. Se a inflação cheia vier igual ou acima do consenso de 2,9%, marcará a leitura mais alta desde dezembro de 2023 e o terceiro mês consecutivo acima da meta do BCE. O Conference Board, em sua última projeção para a zona do euro, prevê que a inflação atinja picos acima de 3% nos próximos meses, com a possibilidade de ultrapassar brevemente 4% caso o conflito escale. No Polymarket, mercados de previsão precificam 85% de probabilidade de a inflação encerrar 2026 acima de 2,8%.
O paralelo com outros grandes bancos centrais enfrentando trade-offs fiscais e monetários é instrutivo. O Bank of Japan está gerenciando um programa recorde de emissão de títulos enquanto navega suas próprias pressões inflacionárias. O Bank of England, lidando com um mercado de trabalho em deterioração e inflação acima da meta simultaneamente, mantém os juros parados enquanto o mercado debate se o próximo movimento será de alta ou de baixa. O BCE enfrenta o mesmo dilema em uma forma mais aguda: a zona do euro entrou nesse choque com um crescimento mais fraco do que os Estados Unidos ou o Reino Unido, e sua dependência de importação de energia é estruturalmente maior.
A Armadilha de Política Monetária
A equipe de pesquisa macro da Pepperstone, em uma prévia publicada em 21 de abril, argumentou que subir os juros em resposta ao que continua sendo predominantemente um choque de oferta “amplificaria o choque negativo de demanda” já visível nos dados do PMI. Seu modelo sugere que, mesmo se o BCE não entregar o aperto embutido em suas projeções de março, o impacto no pico da inflação este ano seria desprezível.
Esse é o argumento dovish. O argumento hawkish se apoia na Pesquisa de Expectativas do Consumidor. Quando as expectativas de inflação para doze meses dobram em um único mês — de 2,5% para 4,0% —, o risco de efeitos de segunda ordem (demandas salariais, proteção de margens via reajustes de preços, compras antecipadas) deixa de ser teórico e passa a ser operacional. O swap de inflação forward 5Y5Y, indicador preferido do BCE para expectativas de longo prazo, até agora subiu apenas modestamente, de 2,08% em fevereiro para 2,14%. Essa estabilidade é o que dá ao Conselho Diretor espaço para esperar. Se ela se romper, o espaço desaparece.
O desfecho mais provável na quinta-feira é manutenção acompanhada de uma linguagem visivelmente mais hawkish do que em março. Lagarde provavelmente fará referência aos dados de expectativas de inflação sem chamá-los de desancoragem, notará que a economia está evoluindo “entre o cenário-base e o adverso” (a formulação que usou em sua entrevista à Bloomberg em 14 de abril) e reiterará a abordagem reunião por reunião sem se comprometer com junho. O euro, negociado a US$ 1,1698 na terça-feira, dificilmente terá movimento relevante, a menos que a coletiva de imprensa traga uma surpresa genuína.
A questão de fundo é se algo disso importa caso a guerra continue. O cenário-base do Deutsche Bank, delineado em fevereiro, previa que o BCE manteria a taxa em 2,0% durante todo o ano de 2026, com a primeira alta não chegando antes de meados de 2027. Esse cenário pressupunha uma trajetória benigna de inflação que já não existe. O próprio cenário adverso do BCE modelava preços do petróleo 80% acima da linha de base. O Brent já subiu 73%. O cenário adverso não é mais um risco de cauda — é a tendência central. E o BCE, com toda a sua credibilidade institucional, não pode definir o preço do petróleo. Pode apenas decidir quanta dor econômica adicional impor sobre um choque energético que não causou e não consegue controlar. Esse é o único conjunto de opções disponível.
