Reading time: 14 min
Chỉ số PMI tổng hợp khu vực Eurozone sụt xuống 48.6 trong tháng 4 — lần đầu tiên rơi vào vùng co hẹp trong mười sáu tháng — trong khi kỳ vọng lạm phát của người tiêu dùng tăng gấp đôi lên 4.0% chỉ trong một tháng. Christine Lagarde bước vào cuộc họp quyết định lãi suất thứ Năm giữa bẫy đình lạm điển hình, và những dữ liệu công bố cùng ngày sẽ chỉ khiến mọi thứ thêm rối ren.
Ba con số định hình cả tuần. Thứ Tư, Eurostat sẽ công bố ước tính sơ bộ lạm phát tháng 4 của khu vực Eurozone, với đồng thuận thị trường ở mức 2.9% — cao nhất kể từ cuối năm 2023. Sáng thứ Năm, cơ quan này phát hành số liệu GDP sơ bộ quý I, con số tăng trưởng thực đầu tiên phản ánh những tuần đầu của cuộc xung đột Iran. Và lúc 14:15 CET cùng ngày, Ngân hàng Trung ương châu Âu công bố quyết định lãi suất, theo sau là buổi họp báo của Lagarde — hứa hẹn sẽ là một trong những phiên quan trọng nhất kể từ khi chu kỳ thắt chặt hậu đại dịch bắt đầu. Hội đồng Điều hành đã khởi động thảo luận tại Frankfurt từ thứ Ba. Đây không phải một phiên họp dễ chịu.
Sự co hẹp không thể phớt lờ
Dữ liệu PMI sơ bộ do S&P Global công bố ngày 23 tháng 4 khiến cả những người bi quan nhất cũng bất ngờ. Chỉ số sản lượng tổng hợp HCOB giảm từ 50.7 trong tháng 3 xuống 48.6, xuyên thủng ngưỡng co hẹp lần đầu tiên kể từ tháng 11 năm 2024. Thiệt hại tập trung ở khu vực dịch vụ, nơi chỉ số hoạt động kinh doanh lao dốc xuống 47.4 — mức thấp nhất trong sáu mươi hai tháng, đưa ngành này quay lại vùng đáy thời phong tỏa đầu năm 2021. Tiến sĩ Cyrus de la Rubia, kinh tế trưởng tại Hamburg Commercial Bank, nhận định trong báo cáo kèm theo rằng cuộc chiến đang “tác động nặng nề nhất lên lĩnh vực dịch vụ.” Đội ngũ phân tích lãi suất của ING mô tả báo cáo này là bằng chứng cho thấy “áp lực đình lạm đang gia tăng” — cụm từ mà giới ngân hàng trung ương không muốn nghe bốn mươi tám tiếng trước cuộc họp chính sách.
Ngành sản xuất, nghịch lý thay, lại vẽ ra bức tranh sáng hơn trên bề mặt. PMI nhà máy leo lên 52.2, mức cao nhất kể từ tháng 5 năm 2022, với đơn hàng mới tăng nhanh nhất trong bốn năm. Tuy nhiên, con số này đi kèm một dấu hoa thị quan trọng. S&P Global chỉ rõ rằng phần lớn sự cải thiện phản ánh việc khách hàng tích trữ hàng tồn kho trước các đợt tăng giá và gián đoạn chuỗi cung ứng dự kiến liên quan đến xung đột Trung Đông. Đây không phải nhu cầu thực chất mà là mua sắm do lo ngại — cùng một mô hình từng thổi phồng chỉ số sản xuất trong những tháng đầu của cuộc chiến Nga-Ukraine trước khi nhu cầu sụp đổ. Niềm tin kinh doanh, theo đó, rơi xuống mức thấp nhất mười bảy tháng.
Sự sụt giảm của dịch vụ mới là tín hiệu đáng lo ngại hơn. Khu vực dịch vụ chiếm khoảng hai phần ba GDP của Eurozone và sử dụng đại đa số lao động. Khi ngành này co hẹp với tốc độ như vậy, tác động thường phản ánh vào chi tiêu tiêu dùng trong vòng một quý. Ngân sách hộ gia đình vốn đã chịu sức ép từ giá hàng hóa tăng vọt trên toàn bộ phức hợp kim loại và năng lượng, và chỉ số niềm tin người tiêu dùng của Ủy ban châu Âu đã giảm hai tháng liên tiếp.
Lạm phát đang tăng tốc
Lạm phát khu vực Eurozone được xác nhận ở mức 2.6% trong tháng 3, tăng mạnh từ 1.9% của tháng 2, theo bản công bố HICP chính thức của Eurostat ngày 16 tháng 4. Cấu trúc của cú nhảy này mới nói lên bản chất vấn đề. Giá năng lượng đảo chiều từ mức giảm 3.1% so với cùng kỳ sang tăng 5.1% chỉ trong một tháng, theo Eurostat — cú đảo chiều mạnh nhất kể từ cú sốc năng lượng đầu năm 2022. Nguyên nhân không hề khó đoán: việc Iran gần như đóng cửa hoàn toàn eo biển Hormuz — tuyến đường vận chuyển khoảng một phần năm lượng dầu mỏ và khí tự nhiên hóa lỏng giao dịch toàn cầu — đã đẩy giá dầu Brent tăng khoảng 73% từ đầu năm đến nay, theo dữ liệu của Trading Economics.
Lạm phát lõi, loại trừ năng lượng và thực phẩm, thực tế lại giảm nhẹ trong tháng 3, từ 2.4% xuống 2.3%. Đây là con số mà phe ôn hòa trong ECB sẽ bám vào. Nhưng chính dữ liệu do ECB công bố ngày 28 tháng 4 lại bác bỏ lập luận đó một cách đáng kể. Khảo sát Kỳ vọng Người tiêu dùng tháng 3 cho thấy kỳ vọng lạm phát trung vị 12 tháng nhảy vọt lên 4.0%, từ 2.5% trong tháng 2. Kỳ vọng 3 năm tăng lên 3.0%, và kỳ vọng tăng trưởng chi tiêu danh nghĩa leo lên 4.1% — cao nhất kể từ tháng 5 năm 2023. Nếu những con số này chưa phải là sự “mất neo” của kỳ vọng lạm phát, thì chúng đã tiến gần hơn bất kỳ dữ liệu nào mà Hội đồng Điều hành từng chứng kiến kể từ cuộc khủng hoảng năm 2022.
Mức độ truyền dẫn giữa các quốc gia thành viên không đồng đều, khiến bất kỳ phản ứng chính sách thống nhất nào cũng trở nên phức tạp. Các nhà kinh tế Garnadt và Pierdomenico của Goldman Sachs đã mô hình hóa tốc độ truyền dẫn, như Euronews trích dẫn ngày 31 tháng 3: Italy, phụ thuộc nặng vào khí đốt tự nhiên, chịu tác động sâu nhất; biểu giá linh hoạt của Tây Ban Nha truyền dẫn các đợt tăng giá bán buôn đến hộ gia đình gần như ngay lập tức; cấu trúc giá điều tiết của Pháp cung cấp lớp cách ly tốt nhất. Trong tháng 3, lạm phát hài hòa của Tây Ban Nha ở mức 3.4% trong khi Italy chỉ 1.6% — khoảng cách khiến một mức lãi suất duy nhất vốn dĩ đã thiếu chính xác.
Bài toán bất khả thi của ECB
Lãi suất tiền gửi đã được giữ nguyên ở mức 2.0% kể từ tháng 6 năm 2025, khi ECB thực hiện đợt cắt giảm 25 điểm cơ bản cuối cùng, theo lịch sử lãi suất chính thức của ngân hàng trung ương. Sáu lần giữ nguyên liên tiếp đã theo sau. Cuộc họp tháng 3 — lần đầu sau khi xung đột bùng nổ ở Trung Đông — đưa ra quyết định nhất trí giữ nguyên. Lagarde nói với phóng viên ngày 19 tháng 3 rằng cuộc chiến khiến triển vọng “bất định hơn đáng kể, tạo rủi ro tăng đối với lạm phát và rủi ro giảm đối với tăng trưởng.” Các dự báo của nhân viên ECB, sử dụng dữ liệu đến thời điểm cắt mốc khá muộn là ngày 11 tháng 3, ước tính lạm phát tổng thể ở 2.6% và tăng trưởng GDP chỉ 0.9% cho năm 2026.
Những dự báo đó giờ đã lỗi thời. Dữ liệu PMI, khảo sát kỳ vọng lạm phát, và sự suy giảm niềm tin kinh doanh tại Đức — nơi chỉ số Ifo giảm xuống 84.4 trong tháng 4 (thấp nhất kể từ tháng 5 năm 2020, theo Viện Ifo công bố ngày 25 tháng 4) và chỉ số tâm lý kinh tế ZEW tụt xuống âm 17.2 — tất cả đều xuất hiện sau đợt dự báo tháng 3. Báo cáo Triển vọng Kinh tế Khu vực châu Âu của IMF, phát hành ngày 17 tháng 4 cùng với Báo cáo Triển vọng Kinh tế Thế giới mang tựa đề “Kinh tế toàn cầu trong bóng tối chiến tranh,” đã hạ dự báo tăng trưởng Eurozone từ 1.4% xuống 1.1% và cảnh báo rằng trong kịch bản bất lợi — cú sốc cung kéo dài kết hợp điều kiện tài chính thắt chặt — khu vực này có thể tiến gần suy thoái với lạm phát gần 5%.
Định giá thị trường, theo dữ liệu LSEG được CNBC trích dẫn ngày 16 tháng 4, chỉ gán xác suất 10% cho khả năng tăng lãi suất vào thứ Năm. Kịch bản cơ sở là giữ nguyên, kèm ngôn ngữ ngầm mở cánh cửa cho tháng 6. Đội ngũ chiến lược lãi suất của ING, trong báo cáo tựa đề “Ready, Aim, Hold” công bố ngày 23 tháng 4, đánh giá cuộc họp này chỉ là bước đệm trong khi trận chiến thực sự bắt đầu sáu tuần sau đó. Thị trường hiện định giá từ 20 đến 40 điểm cơ bản thắt chặt trước cuộc họp tháng 6 và khoảng 50 điểm cơ bản đến cuối năm, đưa lãi suất tiền gửi lên khoảng 2.5%.
Hội đồng Điều hành không thống nhất. Chủ tịch Bundesbank Joachim Nagel nói với CNBC tại Washington ngày 16 tháng 4 rằng ông “thực sự thận trọng trong việc đưa ra chỉ dấu rõ ràng” về bước đi tiếp theo, thêm rằng “trong hai tuần, có thể xuất hiện nhiều diễn biến mới.” Thống đốc ngân hàng trung ương Latvia Martins Kazaks, khi được hỏi liệu tháng 4 có quá sớm để tăng lãi suất, chỉ đáp gọn: “chúng ta sẽ xem.” Ở phía bên kia, chính Lagarde, phát biểu tại hội nghị ECB Watchers cuối tháng 3, tuyên bố rằng “một số điều chỉnh chính sách có chừng mực có thể là cần thiết” ngay cả khi đợt bùng phát lạm phát chỉ là tạm thời. Đó là mức cam kết trước gần nhất mà vị chủ tịch này từng đưa ra.
Đức: Sự phục hồi chưa bao giờ đến
Bộ Kinh tế và Năng lượng Liên bang Đức đã cắt giảm dự báo tăng trưởng năm 2026 từ 1.0% xuống 0.5%, theo CNBC đưa tin ngày 24 tháng 4. Lạm phát được dự báo ở 2.7% cho cả năm, cao hơn các ước tính trước đó. Cú sốc năng lượng, chồng chất bởi cuộc khủng hoảng dầu mỏ tác động đến các ngân hàng trung ương toàn cầu, đã đẩy nền kinh tế lớn nhất châu Âu trở lại thế phòng thủ chỉ vài tháng sau khi gói kích thích tài khóa của chính phủ liên minh lẽ ra phải thổi bùng tăng trưởng.
Thiệt hại sâu hơn những con số tiêu đề. Lufthansa Group thông báo cắt 20,000 chuyến bay khỏi lịch trình đến tháng 10 vì giá nhiên liệu máy bay đã tăng gấp đôi kể từ khi bùng nổ cuộc xung đột Iran tiếp tục gây chấn động thị trường năng lượng. BASF đã tăng giá hơn 30% trên các sản phẩm từ axit formic đến hàng gia dụng, theo báo cáo ngày 22 tháng 4 của CNN. Hiệp hội Công nghiệp Hóa chất Đức cảnh báo về khả năng đóng cửa sản xuất thêm. Theo Ủy ban châu Âu, khu vực này đã chi thêm 24 tỷ euro cho nhập khẩu năng lượng kể từ đầu cuộc chiến — tương đương hơn 587 triệu USD mỗi ngày — trong khi giá năng lượng công nghiệp vẫn cao gấp khoảng hai lần mức trước năm 2022 và cao hơn đáng kể so với Hoa Kỳ.
Dữ liệu thứ Năm sẽ cho thấy điều gì
Ước tính GDP sơ bộ quý I là con số bất định nhất trong ba bản công bố. Quý IV năm 2025 ghi nhận mức tăng trưởng khiêm tốn 0.2%, theo cập nhật ngày 20 tháng 4 của Eurostat. PMI tổng hợp trung bình quý I vẫn trên 50, cho thấy tăng trưởng biên, nhưng sự xấu đi trong tháng 3 đặt câu hỏi: bao nhiêu phần trong con số đó phản ánh động lực thực sự, bao nhiêu chỉ là hiệu ứng cơ sở thống kê? Dự báo của Vanguard đặt tăng trưởng cả năm chỉ ở 0.8%, thấp hơn cả kịch bản cơ sở 0.9% của ECB.
Con số lạm phát sơ bộ tháng 4 sẽ mang trọng lượng trực tiếp hơn cho quyết định lãi suất. Nếu lạm phát tổng thể đạt hoặc vượt mức đồng thuận 2.9%, đây sẽ là mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2023 và là tháng thứ ba liên tiếp vượt mục tiêu của ECB. The Conference Board, trong báo cáo triển vọng Eurozone mới nhất, dự báo lạm phát sẽ đạt đỉnh trên 3% trong những tháng tới, với khả năng vượt tạm 4% nếu xung đột leo thang. Trên Polymarket, thị trường dự đoán gán xác suất 85% rằng lạm phát cuối năm 2026 sẽ trên 2.8%.
Sự tương đồng với các ngân hàng trung ương lớn khác đang đối mặt những đánh đổi tài khóa và tiền tệ rất đáng chú ý. Bank of Japan đang quản lý chương trình phát hành trái phiếu kỷ lục trong khi xử lý áp lực lạm phát của riêng mình. Bank of England, đối phó với thị trường lao động xấu đi và lạm phát vượt mục tiêu cùng lúc, đã giữ nguyên lãi suất trong khi thị trường tranh luận liệu động thái tiếp theo là tăng hay giảm. ECB đối mặt cùng thế lưỡng nan nhưng ở dạng nghiêm trọng hơn: khu vực Eurozone bước vào cú sốc này với tăng trưởng yếu hơn cả Hoa Kỳ lẫn Vương quốc Anh, và mức phụ thuộc nhập khẩu năng lượng mang tính cấu trúc cao hơn.
Bẫy chính sách
Đội ngũ nghiên cứu vĩ mô của Pepperstone, trong bản xem trước công bố ngày 21 tháng 4, lập luận rằng việc tăng lãi suất để đối phó với cú sốc vốn chủ yếu đến từ phía cung sẽ “khuếch đại cú sốc cầu tiêu cực” vốn đã hiện rõ trong dữ liệu PMI. Mô hình của họ cho thấy ngay cả khi ECB không thực hiện mức thắt chặt đã được phản ánh trong các dự báo tháng 3, tác động lên đỉnh lạm phát năm nay sẽ không đáng kể.
Đó là lập luận của phe ôn hòa. Phe cứng rắn dựa vào Khảo sát Kỳ vọng Người tiêu dùng. Khi kỳ vọng lạm phát 12 tháng tăng gấp đôi chỉ trong một tháng, từ 2.5% lên 4.0%, rủi ro về hiệu ứng vòng hai — yêu cầu tăng lương, bảo vệ biên lợi nhuận qua tăng giá, mua hàng phòng ngừa — chuyển từ lý thuyết sang thực tiễn. Swap lạm phát kỳ hạn 5Y5Y, thước đo ưa thích của ECB về kỳ vọng lạm phát dài hạn trên thị trường, tới nay chỉ tăng nhẹ, từ 2.08% trong tháng 2 lên 2.14%. Sự ổn định này chính là điều cho phép Hội đồng Điều hành còn dư địa chờ đợi. Nếu nó vỡ, dư địa sẽ biến mất.
Kịch bản khả dĩ nhất vào thứ Năm là giữ nguyên lãi suất kèm ngôn ngữ cứng rắn hơn rõ rệt so với tháng 3. Lagarde nhiều khả năng sẽ nhắc đến dữ liệu kỳ vọng lạm phát mà không gọi đó là “mất neo,” nhận định rằng nền kinh tế đang diễn biến “giữa kịch bản cơ sở và kịch bản bất lợi” (cách diễn đạt bà sử dụng trong phỏng vấn Bloomberg ngày 14 tháng 4), và nhắc lại nguyên tắc quyết định từng cuộc họp mà không cam kết trước cho tháng 6. Đồng euro, đang giao dịch ở mức $1.1698 vào thứ Ba, khó có biến động lớn trừ khi buổi họp báo đưa ra bất ngờ thực sự.
Câu hỏi sâu xa hơn là liệu tất cả những điều này có còn quan trọng nếu chiến tranh vẫn tiếp diễn. Kịch bản cơ sở của Deutsche Bank, đưa ra hồi tháng 2, dự báo ECB giữ nguyên lãi suất ở 2.0% suốt năm 2026, với đợt tăng đầu tiên không đến cho tới giữa năm 2027. Kịch bản đó giả định quỹ đạo lạm phát lành tính — điều giờ không còn tồn tại. Kịch bản bất lợi của chính ECB đã mô hình hóa giá dầu cao hơn 80% so với kịch bản cơ sở. Brent đã tăng 73% rồi. Kịch bản bất lợi không còn là rủi ro đuôi nữa — nó đã trở thành xu hướng trung tâm. Và ECB, dù có bao nhiêu uy tín thể chế, cũng không thể ấn định giá dầu. Ngân hàng trung ương chỉ có thể quyết định mức đau kinh tế bao nhiêu sẽ được chồng lên một cú sốc năng lượng mà họ không gây ra và không thể kiểm soát. Đó là tập hợp lựa chọn duy nhất hiện có.
