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El PMI compuesto de la eurozona se desplomó a 48.6 en abril, la primera contracción en dieciséis meses, mientras las expectativas de inflación de los consumidores se duplicaron hasta el 4.0% en un solo mes. Christine Lagarde llega a la decisión de tipos del jueves atrapada en un escenario de estanflación de manual, y los datos que se publican junto a su veredicto solo empeorarán las cosas.
Tres cifras definen la semana. El miércoles, Eurostat publicará su estimación flash de inflación de la eurozona en abril, con el consenso situado en el 2.9%, el nivel más alto desde finales de 2023. El jueves por la mañana, la agencia publica su lectura preliminar del PIB del primer trimestre, el primer dato duro de crecimiento que captura las primeras semanas del conflicto con Irán. Y a las 14:15 CET del mismo día, el Banco Central Europeo anuncia su decisión de tipos, seguida de lo que promete ser una de las conferencias de prensa de Lagarde más trascendentales desde que comenzó el ciclo de endurecimiento pospandemia. El Consejo de Gobierno comenzó a deliberar en Fráncfort el martes. No es una sala cómoda.
La contracción que nadie puede ignorar
Los datos flash del PMI publicados por S&P Global el 23 de abril pillaron desprevenidos incluso a los más pesimistas. El índice compuesto de producción HCOB cayó de 50.7 en marzo a 48.6, perforando el umbral de contracción por primera vez desde noviembre de 2024. El daño se concentró en los servicios, donde el índice de actividad empresarial se hundió hasta 47.4, un mínimo de sesenta y dos meses que devuelve al sector a las profundidades de los confinamientos de principios de 2021. El Dr. Cyrus de la Rubia, economista jefe de Hamburg Commercial Bank, señaló en el comunicado que la guerra “está golpeando con más fuerza al sector servicios”. El equipo de tipos de ING describió el informe como evidencia de “presiones estanflacionarias cada vez más profundas”, una frase que los banqueros centrales no disfrutan escuchar cuarenta y ocho horas antes de una reunión de política monetaria.
El sector manufacturero, paradójicamente, mostraba una imagen más favorable en la superficie. El PMI fabril subió a 52.2, la lectura más sólida desde mayo de 2022, con los nuevos pedidos expandiéndose a su ritmo más rápido en cuatro años. Sin embargo, esa cifra viene con un asterisco crucial. S&P Global señaló explícitamente que una parte significativa de la mejora reflejaba el acopio de inventarios por parte de los clientes ante las subidas de precios previstas y las disrupciones de suministro vinculadas al conflicto en Oriente Medio. No se trata de demanda orgánica: es compra por pánico, el mismo patrón que infló temporalmente las lecturas manufactureras en los primeros meses de la guerra entre Rusia y Ucrania antes de que la demanda se desplomara. En consecuencia, la confianza empresarial cayó a un mínimo de diecisiete meses.
El desplome de los servicios es la señal más relevante. Este sector representa aproximadamente dos tercios del PIB de la eurozona y emplea a la gran mayoría de los trabajadores. Cuando se contrae a este ritmo, el impacto suele reflejarse en el consumo de los hogares en un trimestre. Los presupuestos familiares ya están bajo presión por el encarecimiento de las materias primas en todo el complejo de metales y energía, y el indicador de confianza del consumidor de la Comisión Europea ha caído durante dos meses consecutivos.
El problema inflacionario se acelera
La inflación de la eurozona se confirmó en el 2.6% en marzo, un fuerte repunte frente al 1.9% de febrero, según la publicación definitiva del IPCA de Eurostat del 16 de abril. La composición de ese salto cuenta la verdadera historia. Los precios de la energía pasaron de una caída interanual del 3.1% a un aumento del 5.1% en un solo mes, según Eurostat: la reversión más brusca desde el shock energético de principios de 2022. La causa no es precisamente sutil. El cierre casi total del Estrecho de Ormuz por parte de Irán, por donde transita aproximadamente una quinta parte del comercio mundial de petróleo y gas natural licuado, ha impulsado el Brent un 73% en lo que va de año, según datos de Trading Economics.
La inflación subyacente, que excluye energía y alimentos, en realidad se moderó ligeramente en marzo, bajando al 2.3% desde el 2.4%. Esa es la cifra a la que se aferrarán las palomas del BCE. Pero los propios datos publicados por el BCE el 28 de abril socavan ese argumento considerablemente. La Encuesta de Expectativas del Consumidor de marzo mostró que las expectativas medianas de inflación a doce meses saltaron al 4.0%, desde el 2.5% de febrero. Las expectativas a tres años subieron al 3.0%. El crecimiento esperado del gasto nominal escaló al 4.1%, el máximo desde mayo de 2023. Si estas cifras no constituyen un desanclaje de las expectativas de inflación, están más cerca de serlo que cualquier dato que el Consejo de Gobierno haya visto desde la crisis de 2022.
La transmisión entre Estados miembros es desigual, lo que complica cualquier respuesta política unificada. Los economistas de Goldman Sachs Garnadt y Pierdomenico modelaron la velocidad de transmisión, según citó Euronews el 31 de marzo: Italia, muy dependiente del gas natural, sufre el impacto más profundo; las tarifas flexibles de España trasladan los picos mayoristas a los hogares casi de inmediato; la estructura regulada de Francia ofrece el mayor aislamiento. En marzo, la inflación armonizada de España se situó en el 3.4%, mientras que la de Italia permaneció en el 1.6%, una brecha que hace inherentemente impreciso un tipo de interés único.
El cálculo imposible del BCE
La tasa de la facilidad de depósito se mantiene en el 2.0% desde junio de 2025, cuando el BCE ejecutó su último recorte de veinticinco puntos básicos, según el historial de tipos del propio banco central. Le siguieron seis pausas consecutivas. La reunión de marzo, la primera tras el estallido de las hostilidades en Oriente Medio, produjo una decisión unánime de esperar. Lagarde declaró a los periodistas el 19 de marzo que la guerra había hecho las perspectivas “significativamente más inciertas, generando riesgos al alza para la inflación y a la baja para el crecimiento”. Las proyecciones del staff, que incorporaban datos hasta la fecha de cierre inusualmente tardía del 11 de marzo, pronosticaban una inflación general del 2.6% y un crecimiento del PIB de apenas el 0.9% para 2026.
Esas proyecciones ya están obsoletas. Los datos del PMI, la encuesta de expectativas de inflación y el deterioro de la confianza empresarial alemana —donde el índice Ifo cayó a 84.4 en abril (el nivel más bajo desde mayo de 2020, según la publicación del Ifo Institute del 25 de abril) y el indicador de sentimiento económico ZEW se desplomó a menos 17.2— son todos posteriores al ejercicio de proyecciones de marzo. Las Perspectivas Económicas Regionales para Europa del FMI, publicadas el 17 de abril junto con las Perspectivas de la Economía Mundial tituladas “La economía global a la sombra de la guerra”, recortaron la previsión de crecimiento de la eurozona al 1.1% desde el 1.4% y advirtieron que, en su escenario adverso —un shock de oferta persistente combinado con un endurecimiento de las condiciones financieras—, el bloque podría acercarse a una recesión con una inflación próxima al 5%.
Según datos de LSEG citados por CNBC el 16 de abril, el mercado asigna solo un 10% de probabilidad a una subida de tipos el jueves. El escenario base es una pausa, con un lenguaje que implícitamente abra la puerta a junio. El equipo de estrategia de tipos de ING, en una nota titulada “Ready, Aim, Hold” publicada el 23 de abril, enmarcó la reunión como un mero trámite mientras la verdadera batalla comienza seis semanas después. Los mercados descuentan actualmente entre 20 y 40 puntos básicos de endurecimiento para la reunión de junio y aproximadamente 50 puntos básicos para final de año, lo que llevaría la tasa de depósito a cerca del 2.5%.
El Consejo de Gobierno no está unificado. El presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, declaró a CNBC en Washington el 16 de abril que era “muy cauteloso a la hora de dar una indicación clara” sobre el próximo movimiento, añadiendo que “en dos semanas pueden pasar muchas cosas nuevas”. El gobernador del banco central letón, Martins Kazaks, ante la pregunta de si abril era demasiado pronto para una subida, respondió simplemente: “ya veremos”. En el otro extremo, la propia Lagarde, en su intervención en la conferencia ECB Watchers a finales de marzo, afirmó que “cierto ajuste moderado de la política podría estar justificado” incluso si el repunte inflacionario resulta ser temporal. Es lo más cerca de un compromiso previo que esta presidenta en particular se permite llegar.
Alemania: la recuperación que nunca llegó
El Ministerio Federal de Asuntos Económicos y Energía recortó la previsión de crecimiento de Alemania para 2026 del 1.0% al 0.5%, según informó CNBC el 24 de abril. La inflación se proyecta ahora en el 2.7% para el año, por encima de estimaciones anteriores. El shock energético, agravado por la crisis petrolera más amplia que confronta a los bancos centrales a nivel global, ha devuelto a la mayor economía de Europa al modo defensivo apenas meses después de que el paquete de estímulo fiscal del gobierno de coalición supuestamente iba a reactivar el crecimiento.
El daño va mucho más allá de las cifras titulares. Lufthansa Group anunció la cancelación de 20,000 vuelos de su programación hasta octubre porque los precios del combustible de aviación se habían duplicado desde el estallido del conflicto con Irán que sigue sacudiendo los mercados energéticos. BASF ha subido los precios más de un 30% en productos que van desde el ácido fórmico hasta artículos de limpieza para el hogar, según el informe de CNN del 22 de abril. La Asociación Alemana de la Industria Química advirtió sobre nuevos cierres de producción. Según la Comisión Europea, el bloque ha gastado 24,000 millones de euros adicionales en importaciones de energía desde el inicio de la guerra —más de 587 millones de dólares diarios—, mientras que los precios industriales de la energía se mantienen aproximadamente al doble de sus niveles anteriores a 2022 y sustancialmente por encima de los de Estados Unidos.
Lo que mostrarán los datos del jueves
La estimación flash preliminar del PIB del primer trimestre es la más incierta de las tres publicaciones. El cuarto trimestre de 2025 registró una modesta expansión del 0.2%, según la actualización de Eurostat del 20 de abril. El PMI compuesto del primer trimestre promedió por encima de 50, lo que sugiere un crecimiento marginal, pero el deterioro de marzo plantea dudas sobre cuánto de esa cifra refleja impulso genuino frente a arrastre estadístico. La previsión de Vanguard sitúa el crecimiento anual en apenas el 0.8%, por debajo incluso del escenario base del BCE del 0.9%.
La cifra flash de inflación de abril tendrá mayor peso inmediato para la decisión de tipos. Si la inflación general iguala o supera el consenso del 2.9%, marcará la lectura más alta desde diciembre de 2023 y el tercer mes consecutivo por encima del objetivo del BCE. The Conference Board, en su último informe sobre la eurozona, proyecta que la inflación toque techo por encima del 3% en los próximos meses, con la posibilidad de superar brevemente el 4% si el conflicto escala. Los mercados de predicción en Polymarket asignan un 85% de probabilidad a que la inflación cierre 2026 por encima del 2.8%.
El paralelismo con otros grandes bancos centrales que enfrentan disyuntivas fiscales y monetarias resulta ilustrativo. El Banco de Japón gestiona un programa récord de emisión de bonos mientras navega sus propias presiones inflacionarias. El Banco de Inglaterra, lidiando con un mercado laboral en deterioro y una inflación por encima del objetivo simultáneamente, mantiene los tipos en pausa mientras el mercado debate si su próximo movimiento será al alza o a la baja. El BCE enfrenta el mismo dilema en una forma más aguda: la eurozona entró en este shock con un crecimiento más débil que el de Estados Unidos o el Reino Unido, y su dependencia de las importaciones energéticas es estructuralmente mayor.
La trampa de política monetaria
El equipo de investigación macro de Pepperstone, en un avance publicado el 21 de abril, argumentó que subir tipos en respuesta a lo que sigue siendo predominantemente un shock de oferta “amplificaría el shock negativo de demanda” ya visible en los datos del PMI. Su modelo sugiere que, incluso si el BCE no ejecuta el endurecimiento implícito en sus proyecciones de marzo, el impacto sobre el pico de inflación de este año sería insignificante.
Ese es el argumento moderado. El argumento agresivo se apoya en la Encuesta de Expectativas del Consumidor. Cuando las expectativas de inflación a doce meses se duplican en un solo mes —del 2.5% al 4.0%—, el riesgo de efectos de segunda ronda (demandas salariales, protección de márgenes mediante subidas de precios, compras anticipadas) pasa de lo teórico a lo operativo. El swap de inflación forward 5Y5Y, el indicador de mercado preferido del BCE para las expectativas a largo plazo, hasta ahora solo ha subido modestamente, del 2.08% en febrero al 2.14%. Esa estabilidad es lo que da margen al Consejo de Gobierno para esperar. Si se quiebra, el margen desaparece.
El resultado más probable del jueves es una pausa acompañada de un lenguaje notablemente más agresivo que en marzo. Lagarde probablemente hará referencia a los datos de expectativas de inflación sin calificarlos de desanclaje, señalará que la economía evoluciona “entre el escenario base y el adverso” (la formulación que empleó en su entrevista con Bloomberg el 14 de abril) y reiterará el marco de decisión reunión por reunión sin comprometerse con junio. El euro, cotizando a $1.1698 el martes, difícilmente se moverá de forma significativa salvo que la conferencia de prensa depare una auténtica sorpresa.
La pregunta de fondo es si algo de esto importa si la guerra continúa. El escenario base de Deutsche Bank, trazado en febrero, contemplaba que el BCE mantuviera el 2.0% durante todo 2026, con la primera subida no antes de mediados de 2027. Ese escenario asumía una trayectoria benigna de inflación que ya no existe. El propio escenario adverso del BCE modelaba precios del petróleo un 80% por encima de la línea base. El Brent ya acumula un alza del 73%. El escenario adverso ha dejado de ser un riesgo de cola para convertirse en la tendencia central. Y el BCE, con toda su credibilidad institucional, no puede fijar el precio del petróleo. Solo puede decidir cuánto dolor económico adicional apilar sobre un shock energético que no provocó y que no puede controlar. Ese es el único abanico de opciones disponible.
