Reading time: 10 min
Der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex (PMI) der Eurozone ist im April auf 48,6 eingebrochen – die erste Kontraktion seit sechzehn Monaten –, während sich die Inflationserwartungen der Verbraucher innerhalb eines einzigen Monats auf 4,0 Prozent verdoppelt haben. Christine Lagarde geht damit am Donnerstag mit einer lehrbuchmäßigen Stagflationsfalle in den Zinsentscheid, und die parallel veröffentlichten Daten werden die Lage nur noch verschärfen.
Drei Zahlen bestimmen die Woche. Am Mittwoch veröffentlicht Eurostat seine Schnellschätzung zur Inflation in der Eurozone für April – der Konsens liegt bei 2,9 Prozent, dem höchsten Wert seit Ende 2023. Am Donnerstagmorgen folgt die vorläufige BIP-Lesung für das erste Quartal, der erste harte Wachstumswert, der die ersten Wochen des Iran-Konflikts erfasst. Um 14:15 Uhr MEZ desselben Tages verkündet die Europäische Zentralbank ihren Zinsentscheid, gefolgt von einer Pressekonferenz, die eine der folgenreichsten seit Beginn des Straffungszyklus nach der Pandemie zu werden verspricht. Der EZB-Rat hat am Dienstag in Frankfurt mit seinen Beratungen begonnen. Die Atmosphäre dürfte alles andere als entspannt sein.
Die Kontraktion, die niemand ignorieren kann
Die am 23. April von S&P Global veröffentlichten Flash-PMI-Daten haben selbst die Pessimisten kalt erwischt. Der zusammengesetzte HCOB-Output-Index fiel von 50,7 im März auf 48,6 und durchbrach damit erstmals seit November 2024 die Kontraktionsschwelle. Am härtesten traf es den Dienstleistungssektor: Der Aktivitätsindex stürzte auf 47,4 ab – ein 62-Monats-Tief, das den Sektor auf das Niveau der Lockdown-Phase Anfang 2021 zurückwirft. Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der Hamburg Commercial Bank, betonte im begleitenden Bericht, der Krieg treffe „den Dienstleistungssektor am härtesten”. Das Zinsteam von ING bezeichnete den Bericht als Beleg für „sich verschärfende stagflationäre Tendenzen” – ein Ausdruck, den Notenbanker achtundvierzig Stunden vor einer geldpolitischen Sitzung ungern hören.
Das verarbeitende Gewerbe zeichnete paradoxerweise oberflächlich ein freundlicheres Bild. Der Industrie-PMI kletterte auf 52,2, den stärksten Wert seit Mai 2022, wobei die Auftragseingänge so schnell zulegten wie seit vier Jahren nicht mehr. Allerdings steht hinter dieser Zahl ein entscheidendes Sternchen: S&P Global wies ausdrücklich darauf hin, dass ein erheblicher Teil des Aufschwungs auf Vorratskäufe in Erwartung von Preiserhöhungen und Lieferengpässen im Zusammenhang mit dem Nahostkonflikt zurückging. Das ist keine organische Nachfrage – es sind Panikeinkäufe, dasselbe Muster, das in den ersten Monaten des Russland-Ukraine-Krieges die Industriedaten kurzzeitig aufblähte, bevor die Nachfrage einbrach. Das Geschäftsvertrauen sank entsprechend auf ein Siebzehnmonatstief.
Der Einbruch im Dienstleistungssektor ist das gewichtigere Signal. Auf den Sektor entfallen rund zwei Drittel des BIP der Eurozone, und er beschäftigt die große Mehrheit der Arbeitnehmer. Kontrahiert er in diesem Tempo, schlägt sich das typischerweise innerhalb eines Quartals in den Konsumausgaben nieder. Die Haushaltsbudgets stehen bereits unter Druck durch stark steigende Rohstoffpreise im Metall- und Energiekomplex, und der Verbrauchervertrauensindikator der Europäischen Kommission ist zwei Monate in Folge gefallen.
Das Inflationsproblem beschleunigt sich
Die Inflation in der Eurozone wurde laut endgültiger HVPI-Veröffentlichung von Eurostat am 16. April für März bei 2,6 Prozent bestätigt – ein deutlicher Anstieg gegenüber 1,9 Prozent im Februar. Die Zusammensetzung dieses Sprungs offenbart die eigentliche Dynamik: Energiepreise schwenkten laut Eurostat innerhalb eines einzigen Monats von einem Jahresrückgang von 3,1 Prozent zu einem Anstieg von 5,1 Prozent – die schärfste Trendwende seit dem Energieschock Anfang 2022. Die Ursache liegt auf der Hand. Irans nahezu vollständige Sperrung der Straße von Hormus, durch die rund ein Fünftel des weltweiten Öl- und Flüssiggas-Handels fließt, hat den Brent-Kurs laut Trading Economics seit Jahresbeginn um rund 73 Prozent in die Höhe getrieben.
Die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel ging im März sogar leicht zurück – von 2,4 auf 2,3 Prozent. Auf diese Zahl werden sich die Tauben im EZB-Rat stützen. Doch die am 28. April von der EZB selbst veröffentlichten Daten untergraben dieses Argument erheblich. Die Umfrage zu den Verbrauchererwartungen vom März zeigt einen Sprung der medianen Zwölfmonats-Inflationserwartungen auf 4,0 Prozent – gegenüber 2,5 Prozent im Februar. Die Dreijahreserwartungen stiegen auf 3,0 Prozent, das erwartete nominale Ausgabenwachstum kletterte auf 4,1 Prozent, den höchsten Wert seit Mai 2023. Wenn diese Zahlen noch keine Ent-Ankerung der Inflationserwartungen darstellen, sind sie dem näher als alles, was der EZB-Rat seit der Krise 2022 gesehen hat.
Die Weitergabe der Preisschocks unterscheidet sich je nach Mitgliedstaat erheblich, was eine einheitliche geldpolitische Antwort erschwert. Die Goldman Sachs-Ökonomen Garnadt und Pierdomenico modellierten die Transmissionsgeschwindigkeit, wie Euronews am 31. März berichtete: Italien, stark abhängig von Erdgas, spürt die tiefsten Auswirkungen; Spaniens flexible Tarife geben Großhandelspreissprünge fast sofort an die Haushalte weiter; Frankreichs regulierte Struktur bietet den größten Puffer. Im März lag Spaniens harmonisierte Inflation bei 3,4 Prozent, Italiens dagegen bei 1,6 Prozent – eine Kluft, die einen einheitlichen Leitzins zwangsläufig ungenau macht.
Die unmögliche Rechnung der EZB
Der Einlagensatz liegt seit Juni 2025 unverändert bei 2,0 Prozent, als die EZB laut eigener Zinshistorie ihre letzte Senkung um 25 Basispunkte vornahm. Sechs Sitzungen in Folge blieb der Satz danach unverändert. Die März-Sitzung – die erste nach Ausbruch der Feindseligkeiten im Nahen Osten – brachte eine einstimmige Entscheidung abzuwarten. Lagarde erklärte am 19. März gegenüber Journalisten, der Krieg habe den Ausblick „erheblich unsicherer gemacht, mit Aufwärtsrisiken für die Inflation und Abwärtsrisiken für das Wachstum”. Die Stabsprojektionen, die Daten bis zum ungewöhnlich späten Stichtag 11. März einbezogen, prognostizierten eine Gesamtinflation von 2,6 Prozent und ein BIP-Wachstum von nur 0,9 Prozent für 2026.
Diese Projektionen sind bereits überholt. Die PMI-Daten, die Umfrage zu den Inflationserwartungen und die Verschlechterung der deutschen Stimmungsindikatoren – der Ifo-Geschäftsklimaindex fiel im April auf 84,4 (laut Ifo-Institutsbericht vom 25. April der niedrigste Wert seit Mai 2020) und der ZEW-Konjunkturerwartungsindex sackte auf minus 17,2 ab – all das datiert nach dem März-Projektionslauf. Der IWF-Regionalausblick für Europa, am 17. April zusammen mit dem World Economic Outlook unter dem Titel „Global Economy in the Shadow of War” veröffentlicht, senkte die Wachstumsprognose der Eurozone von 1,4 auf 1,1 Prozent und warnte, dass im Negativszenario – ein anhaltender Angebotsschock kombiniert mit strafferen Finanzierungsbedingungen – der Währungsraum in eine Rezession abrutschen könnte, während die Inflation sich 5 Prozent nähert.
Die Marktpreise weisen laut LSEG-Daten, zitiert von CNBC am 16. April, einer Zinserhöhung am Donnerstag nur eine Wahrscheinlichkeit von 10 Prozent zu. Das Basisszenario ist ein unveränderter Zinssatz mit einer Sprache, die implizit die Tür für Juni öffnet. Das Zinsstrategie-Team von ING formulierte es in einer am 23. April veröffentlichten Notiz mit dem Titel „Ready, Aim, Hold” so: Die Sitzung sei ein Platzhalter, die eigentliche Schlacht beginne sechs Wochen später. Die Märkte preisen derzeit zwischen 20 und 40 Basispunkte an Straffung bis zur Juni-Sitzung ein und rund 50 Basispunkte bis Jahresende, was den Einlagensatz auf etwa 2,5 Prozent bringen würde.
Der EZB-Rat ist nicht geschlossen. Bundesbank-Präsident Joachim Nagel sagte CNBC am 16. April in Washington, er sei „wirklich vorsichtig, eine klare Richtung vorzugeben”, und ergänzte, „in zwei Wochen können wir viele neue Dinge sehen.” Der lettische Notenbankchef Martins Kazaks antwortete auf die Frage, ob April zu früh für eine Erhöhung sei, schlicht: „Wir werden sehen.” Am anderen Ende des Spektrums erklärte Lagarde selbst auf der ECB-Watchers-Konferenz Ende März, dass „eine gewisse maßvolle Anpassung der Geldpolitik angemessen sein könnte”, selbst wenn sich der Inflationsschub als vorübergehend erweist. Deutlicher wird diese EZB-Präsidentin selten in Sachen Vorankündigung.
Deutschland: Die Erholung, die nie kam
Das Bundesministerium für Wirtschaft und Klimaschutz hat die deutsche Wachstumsprognose für 2026 von 1,0 auf 0,5 Prozent zusammengestrichen, wie CNBC am 24. April berichtete. Die Inflation wird nun bei 2,7 Prozent für das Jahr veranschlagt – deutlich über früheren Schätzungen. Der Energieschock, verstärkt durch die umfassendere ölgetriebene Krise, mit der Notenbanken weltweit kämpfen, hat Europas größte Volkswirtschaft erneut in den Defensivmodus versetzt – nur wenige Monate nachdem das Konjunkturpaket der Koalitionsregierung das Wachstum hätte ankurbeln sollen.
Die Schäden reichen tiefer als Schlagzahlen vermuten lassen. Die Lufthansa Group kündigte an, bis Oktober 20.000 Flüge zu streichen, weil sich der Kerosinpreis seit Ausbruch des Iran-Konflikts, der die Energiemärkte weiter erschüttert, verdoppelt hat. BASF hat laut CNN-Bericht vom 22. April die Preise für Produkte von Ameisensäure bis Haushaltspflegemitteln um mehr als 30 Prozent angehoben. Der Verband der Chemischen Industrie warnte vor weiteren Produktionsstilllegungen. Laut Europäischer Kommission hat der Wirtschaftsraum seit Kriegsbeginn zusätzlich 24 Milliarden Euro für Energieimporte ausgegeben – mehr als 587 Millionen Dollar pro Tag –, während die industriellen Energiepreise weiterhin etwa doppelt so hoch liegen wie vor 2022 und deutlich über dem US-Niveau.
Was die Daten am Donnerstag zeigen werden
Die vorläufige BIP-Schnellschätzung für das erste Quartal ist die unsicherste der drei Veröffentlichungen. Im vierten Quartal 2025 wuchs die Wirtschaft laut Eurostat-Update vom 20. April um bescheidene 0,2 Prozent. Der zusammengesetzte PMI lag im Durchschnitt des ersten Quartals über 50, was auf marginales Wachstum hindeutet – doch die Verschlechterung im März wirft die Frage auf, wie viel davon echte Dynamik widerspiegelt und wie viel statistischer Überhang ist. Vanguard prognostiziert ein Gesamtjahreswachstum von nur 0,8 Prozent, noch unter dem EZB-Basisszenario von 0,9 Prozent.
Die April-Inflationsschnellschätzung wird für den Zinsentscheid unmittelbarer ins Gewicht fallen. Landet die Gesamtinflation beim Konsens von 2,9 Prozent oder darüber, wäre es der höchste Wert seit Dezember 2023 und der dritte Monat in Folge über dem EZB-Ziel. Das Conference Board rechnet in seinem jüngsten Eurozone-Ausblick mit einem Inflationshöhepunkt oberhalb von 3 Prozent in den kommenden Monaten – mit der Möglichkeit, bei einer Eskalation des Konflikts kurzzeitig 4 Prozent zu überschreiten. Prognosemärkte auf Polymarket taxieren die Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation Ende 2026 über 2,8 Prozent liegt, auf 85 Prozent.
Die Parallelen zu anderen großen Notenbanken, die fiskal- und geldpolitische Zielkonflikte bewältigen müssen, sind aufschlussreich. Die Bank of Japan steuert ein Rekord-Anleiheemissionsprogramm, während sie mit eigenem Inflationsdruck kämpft. Die Bank of England, konfrontiert mit einem sich verschlechternden Arbeitsmarkt und gleichzeitig über dem Ziel liegender Inflation, hält die Zinsen unverändert, während die Märkte debattieren, ob der nächste Schritt nach oben oder unten geht. Die EZB steht vor demselben Dilemma in verschärfter Form: Die Eurozone ging mit schwächerem Wachstum als die USA oder Großbritannien in diesen Schock, und ihre Abhängigkeit von Energieimporten ist strukturell höher.
Die geldpolitische Falle
Das Makro-Research-Team von Pepperstone argumentierte in einer am 21. April veröffentlichten Vorschau, eine Zinserhöhung als Reaktion auf einen überwiegend angebotsseitigen Schock würde „den negativen Nachfrageschock verstärken”, der bereits in den PMI-Daten sichtbar ist. Ihr Modell legt nahe, dass selbst bei einem Verzicht der EZB auf die in den März-Projektionen eingepreiste Straffung die Auswirkungen auf den Inflationshöhepunkt in diesem Jahr vernachlässigbar wären.
Das ist das Argument der Tauben. Die Falken stützen sich auf die Verbrauchererwartungsumfrage. Wenn sich Zwölfmonats-Inflationserwartungen innerhalb eines Monats von 2,5 auf 4,0 Prozent verdoppeln, rückt das Risiko von Zweitrundeneffekten – Lohnforderungen, Margenabsicherung über Preiserhöhungen, vorweggenommene Käufe – vom Theoretischen ins Operative. Der 5Y5Y-Inflationsforward-Swap, das bevorzugte Marktmaß der EZB für langfristige Erwartungen, ist bislang nur moderat gestiegen – von 2,08 Prozent im Februar auf 2,14 Prozent. Diese Stabilität verschafft dem EZB-Rat den Spielraum abzuwarten. Bricht sie weg, ist dieser Spielraum dahin.
Das wahrscheinlichste Ergebnis am Donnerstag: ein unveränderter Zinssatz, begleitet von einem merklich falkenhafteren Tonfall als im März. Lagarde wird voraussichtlich die Inflationserwartungsdaten erwähnen, ohne von Ent-Ankerung zu sprechen, darauf hinweisen, dass sich die Wirtschaft „zwischen dem Basis- und dem Negativszenario” bewegt (die Formulierung aus ihrem Bloomberg-Interview vom 14. April), und das Prinzip der Entscheidung von Sitzung zu Sitzung bekräftigen, ohne sich auf Juni festzulegen. Der Euro, am Dienstag bei 1,1698 $ gehandelt, dürfte sich kaum bewegen – es sei denn, die Pressekonferenz liefert eine echte Überraschung.
Die tiefergehende Frage ist, ob all das überhaupt eine Rolle spielt, solange der Krieg andauert. Das Basisszenario der Deutschen Bank, im Februar skizziert, sah vor, dass die EZB den Zinssatz das gesamte Jahr 2026 bei 2,0 Prozent belässt – mit einer ersten Erhöhung frühestens Mitte 2027. Dieses Szenario ging von einem gutartigen Inflationspfad aus, den es nicht mehr gibt. Das eigene Negativszenario der EZB modellierte Ölpreise 80 Prozent über dem Basiswert. Brent liegt bereits 73 Prozent im Plus. Das Negativszenario ist kein Extremrisiko mehr – es ist die zentrale Tendenz. Und die EZB kann bei aller institutionellen Glaubwürdigkeit keinen Ölpreis festlegen. Sie kann lediglich entscheiden, wie viel wirtschaftlichen Schmerz sie einem Energieschock aufbürdet, den sie nicht verursacht hat und nicht kontrollieren kann. Das ist der einzige Handlungsspielraum, der ihr bleibt.
