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木曜日、ブレント原油がバレル当たり$103を突破しました。テヘランがホルムズ海峡から初の通行料収入を徴収し、米海軍はイランの機雷敷設船への攻撃命令を受領。市場は、一時的な混乱として織り込んできたものが恒久化しつつある現実に、静かに気づき始めています。
その数字は何の前触れもなく発表されました。木曜日、イラン国会のハミドレザ・ハジババエイ副議長がタスニム通信に対し、ホルムズ海峡通行料の最初の支払いが中央銀行の口座に入金されたと述べたのです。金額は非公表。どの船舶が支払ったかの内訳もありません。ただ、イスラム共和国が世界最重要のエネルギー・チョークポイントから財政収入を得始めたという事実の確認だけです。
これで計算は根本から変わります。
過去8週間、市場はホルムズ海峡の封鎖を戦時措置——停戦が成立すれば即座に解除されるもの——として扱ってきました。しかし通行料の発表は、その前提を覆すものです。イランは単に海峡を封鎖しているのではなく、収益化しています。一度政府予算に組み込まれた収入源を撤廃するのは、軍事的な問題ではなく政治的な問題になります。
ホルムズ海峡の現状
現場の状況は改善どころか悪化しています。NBC Newsの報道によれば、水曜日にイラン革命防衛隊が商船3隻を攻撃し、うち2隻を拿捕しました。これはトランプ大統領が米イラン停戦を無期限延長したわずか数時間後のことです。CENTCOMは木曜日、米海軍の封鎖作戦でこれまでに31隻の船舶（大半が石油タンカー）を引き返させたことを確認しました。さらにトランプ大統領は、海峡で機雷を敷設するイランの船舶を攻撃するよう海軍に命じ、NBC の4月23日のライブ報道によれば、これを公式に「撃て、殺せ」という指示として表現しました。
これに対し、CNNの報道によると国防総省が今週議会議員に非公開で伝えた評価はこうです——敵対行為の終結後、ホルムズ海峡から機雷を完全に除去するには最大6カ月かかる可能性がある、と。木曜日にロンドンで開かれた2日間の会議では、英仏両国が多国籍海軍ミッションの実務を協議しました。Gulf Newsによれば、持続的な停戦が実現しても、協調的な軍事行動なくして通常の航行は回復しないという認識で一致しています。
一方、市場は4月初旬に現れた封鎖の綻びが全面的な再開へと広がると期待するかのように動いています。しかし実態はそうなっていません。オマーン経由の暫定的な通過ルートは数日で使えなくなりました。Trading Economicsによれば、供給途絶の推定規模は現在日量400万〜500万バレル——世界生産量の約5%に相当し、アジアが最も大きな打撃を受けています。
注目すべきは原油価格ではなく、その構造だ
ブレント$103.67という数字は目を引きますが、本当に警戒すべきはそこではありません。Fortuneによれば水曜朝の時点でベンチマークは$101.14でした。一日で$2.53の上昇です。Oneindiaの報道ではWTIが$94.46に到達し、Murbanは7.09%急騰して$103.12、インディアンバスケットも$103.05に上昇しています。一つの限月が動いたのではなく、原油市場全体が同時にリプライシングしているのです。
ブレントのフォワードカーブがバックワーデーションを示していることから、市場は状況の緩和を期待しているように見えます。しかし通行料の発表が示唆するのは別のことです——イランはホルムズ海峡の支配に制度的インフラを構築したということです。副議長が国営メディアで中央銀行への入金を発表するのは、すぐに撤回する予定の政策に対してやることではありません。最初の停戦報道でブレントが一夜にして16%暴落したときのことを思い出してください。あのときの急反発は、市場がヘッドラインを構造的変化と取り違えたからこそ激しかったのです。今まさに同じ過ちが、逆方向から織り込まれています。
ドルの位置づけ
DXYは木曜日に98.5付近で推移し、Trading Economicsのデータによれば2週間ぶりの高値圏を維持しています。安全資産への資金流入は要因の一つですが、ドル買いはもっと解消しにくい構造的な力に支えられています——Fedは原油ショックのさなかに利下げできない、という現実です。
紛争がエスカレートする前、市場は2026年に2回の利下げを織り込んでいました。その期待は完全に崩壊しています。FFレートは3.50〜3.75%にあり、Trading Economicsのデータによれば12月に25bpの利下げが1回行われる確率はわずか26%まで低下しました。トランプ大統領がFed議長に指名したKevin Warshは今週の上院承認公聴会で、持続的なインフレに対処するための新たな枠組みを追求すると表明し、市場はこれを予想以上にタカ派的と受け止めています。下半期のドル安を見込んでポジションを組んでいるなら、3月のCPIが3.3%だった時点で、Fedにどれだけ余地がないかは明白だったはずです。ホルムズの通行料収入は、その状況をさらに悪化させました。
湾岸諸国の通貨ペッグは維持されています。Trading Economicsによれば、水曜日のサウジリヤルは対ドルで3.7505のまま変動なし。Fitchは中期的にGCCのペッグ制度に変更はないとの見通しを示しています。しかしGCCの債券市場は、MUFG Researchが4月20日の市況コメントで指摘したように、意外なほどの底堅さを見せています。オマーンの長期債はタイト化して引け、シャルジャのイスラム債には積極的な買いが入り、売り側の流動性がほぼ枯渇しました。これはリスクオフのポジショニングではありません。主要な収入源が物理的に遮断される中で、湾岸資本が利回りを求めている姿です。
金は異端児
Trading Economicsによれば、木曜日に金は$4,700に向けて下落し、開戦以降の下落幅は約10%に拡大しました。地政学的危機の真っただ中で、これは本来起こるべきではない動きです。にもかかわらず、現実に起きている。これはコモディティ市場で今最も重要なシグナルです。
ロジックを追ってみてください。持続的な高原油価格はインフレ期待を押し上げます。インフレ期待の上昇は利下げ織り込みを消滅させます。利下げ回数の減少はドルを支えます。ドル高は金を圧迫します。この連鎖のすべての環が、今週一段と締まりました。Sprottの4月のリサーチノートは、大半のデスクがいまだにアンダーウェイトしている構造的論点を指摘しています——中央銀行の外貨準備を通じて金の最大級の持続的買い手だったGCCの産油国は、ホルムズ封鎖で収入源を断たれました。金を$5,000以上に支えていた買いが、単純に消えたのです。残されたのは、安全資産としての評判と、エネルギー主導のインフレが中央銀行を緩和ではなくタカ派的姿勢に向かわせているという現実の間で板挟みになった金属の姿です。
J.P. Morganは依然として2026年第4四半期の金平均価格を1オンス$5,055と予測し、Morgan Stanleyは下半期に$5,200を見込んでいます。しかし両方の予測は、緊張緩和と最終的な利下げを前提としています。ホルムズの通行料がイランの恒久的な財政政策の柱となれば、どちらの前提もすんなりとは成立しません。
ポジショニングの課題
では、あなたのエクスポージャーにとって何が問題か。市場は一時的な供給ショックを織り込んでいます。イランは恒久的な収入インフラを構築しています。この二つが同時に正しいことはあり得ません。通行料が定着すれば、ブレントの底値は2月28日の最初の攻撃前に取引されていた$72よりも構造的に高い水準——停戦シナリオでもおそらく$90超——になるでしょう。Fedが利下げできない限り、ドルは買い支えられます。金が$5,000を回復するには、戦争の終結と金利期待の転換が必要です。
国防総省は機雷除去に6カ月と言い、市場は6週間で織り込んでいます。どちらかが間違っています。もし間違っているのが市場なら、あなたのコモディティブックは次に起こる事態に対応できていないということです。
