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La eurozona registró su crecimiento trimestral más débil desde la salida de la pandemia en el T1 de 2026, con una expansión de apenas el 0,1%, mientras la guerra de Irán impulsa los costes energéticos a niveles no vistos en tres años y fuerza un punto muerto en la política monetaria que pocos banqueros centrales habían previsto a comienzos de año.
Las cifras pintan un panorama sombrío
El 30 de abril, la estimación preliminar de Eurostat confirmó lo que los datos de encuestas venían señalando desde semanas atrás: la economía de la zona euro creció apenas un 0,1% en el primer trimestre de 2026, por debajo del 0,2% de la previsión mediana en una encuesta de Bloomberg entre economistas. La cifra agregada enmascara una marcada divergencia a nivel nacional. España, en lo que ya se ha convertido en un patrón estructural, lideró el bloque con un crecimiento del 0,6%, impulsada por un consumo interno resiliente y un sector servicios relativamente aislado de la producción intensiva en energía. Alemania logró un 0,3%, una cifra razonable sobre el papel pero enmarcada en un gobierno que ya ha recortado a la mitad su previsión de crecimiento anual hasta el 0,5%. Francia, la segunda mayor economía de la eurozona, registró crecimiento cero: precisamente el estancamiento que los responsables políticos esperaban evitar.
Ese mismo día llegaron noticias igualmente incómodas sobre los precios. La inflación anual de la zona euro escaló al 3,0% en abril de 2026, la lectura más alta desde septiembre de 2023, frente al 2,6% de marzo y el 1,9% de febrero. La aceleración es casi enteramente atribuible a la energía. Según la estimación preliminar de abril de Eurostat, los costes energéticos se dispararon un 10,9% interanual, el mayor incremento desde febrero de 2023, reflejo directo de las disrupciones en los flujos de petróleo y gas a través del Estrecho de Ormuz. Los precios del petróleo han subido aproximadamente un 70% desde el inicio de la guerra en Oriente Medio, mientras que los precios europeos del gas se mantienen en torno a un 45% por encima de sus niveles previos al conflicto, según datos del IMF publicados en abril. El único alivio genuino es que la inflación subyacente, que excluye energía y alimentos, se moderó al 2,2% desde el 2,3% del mes anterior. Los efectos de segunda ronda —esos bucles de retroalimentación entre salarios y precios que resultaron tan corrosivos en 2022— aún no se han materializado. Ese es, probablemente, el dato más importante que maneja el ECB en este momento.
El equilibrio imposible del ECB
En su reunión del 30 de abril, el Consejo de Gobierno del ECB votó mantener sin cambios sus tres tipos de interés clave, con la facilidad de depósito en el 2,0%. La decisión era ampliamente esperada —según CNBC, los mercados ya habían descontado una pausa antes del anuncio—, pero el comunicado que la acompañó adoptó un tono notablemente más cauteloso que el empleado a comienzos de 2026. El ECB reconoció que los riesgos al alza para la inflación y los riesgos a la baja para el crecimiento se han intensificado simultáneamente, una combinación que reduce considerablemente la utilidad del arsenal convencional de política monetaria. La presidenta Lagarde, en la conferencia de prensa de marzo tras la anterior decisión de mantener tipos, ya había descrito las perspectivas como “significativamente más inciertas”, y la comunicación de abril no hizo nada por suavizar ese mensaje.
El dilema es de naturaleza estructural. El principal motor de la inflación actual en la eurozona es un shock energético de oferta originado fuera de las fronteras europeas —específicamente el cierre y bloqueo parcial del Estrecho de Ormuz, que según datos del Boletín Económico del ECB canaliza aproximadamente el 20% de los flujos mundiales de petróleo—. Ninguna decisión sobre tipos de interés adoptada en Fráncfort puede reabrir ese paso ni reconstruir la infraestructura energética dañada en la región. Subir tipos para contener una inflación causada por un shock de oferta supone agravar el problema de crecimiento al encarecer el crédito para empresas y hogares ya asfixiados por las facturas energéticas. Pero no subirlos entraña el riesgo de que una inflación elevada a corto plazo se filtre en las expectativas y, eventualmente, en los salarios. Los economistas de Berenberg lo plantearon con claridad en un análisis difundido a finales de abril: si el ECB subiera tipos en respuesta a este repunte temporal, la eurozona podría caer primero en una mini-recesión innecesaria antes de recuperarse, lo que constituiría un error de política monetaria.
The Conference Board, en su previsión actualizada para la zona euro, situó al ECB en el escenario de “una sola subida de tipos” en 2026 como medida preventiva para contener el contagio hacia la inflación subyacente, pero señaló explícitamente que, en ausencia de efectos claros de segunda ronda, el argumento para un endurecimiento agresivo —de dos a cuatro subidas, como llegaron a descontar los mercados de futuros— sigue siendo débil. La reunión de junio, cuando el ECB dispondrá de muchos más datos, se perfila ya como el punto de decisión verdaderamente determinante.
Alemania y Francia: dos versiones del mismo problema
La divergencia entre países dentro de la eurozona no refleja solo una exposición cíclica diferente a los precios energéticos, sino también vulnerabilidades estructurales que preceden al conflicto actual. La situación de Alemania es la más aguda. La tasa de desempleo desestacionalizada se mantuvo en el 6,4% en abril de 2026, su nivel más alto desde julio de 2020, mientras que el número de desempleados ascendió a 3,006 millones, la cifra más elevada desde marzo de 2011, según los datos publicados el 30 de abril por la Agencia Federal de Empleo. Andrea Nahles, directora de la Bundesagentur für Arbeit, afirmó que aún “no hay signos de un cambio de tendencia” en el mercado laboral, y que la habitual reactivación de la contratación primaveral no se ha producido. La inflación en abril se aceleró al 2,9% interanual, impulsada en parte por unos costes energéticos que se trasladan a una base industrial que sigue siendo de las más intensivas en energía del mundo desarrollado. El paquete fiscal del gobierno Merz, que había generado ciertas esperanzas de un impulso estructural a la demanda, solo contribuye modestamente a la actividad a corto plazo. Coface, en su perspectiva para 2026, estimó que el crecimiento alemán podría alcanzar el 1,0% en el conjunto del año asumiendo la transmisión del plan Merz, una cifra que ahora parece optimista dados los datos del T1 y la persistencia del shock energético.
La posición de Francia es diferente en su naturaleza. La inflación francesa saltó en abril al 2,5%, desde el 2,0% de marzo, una aceleración mensual más pronunciada de lo que anticipaba la mayoría de analistas. El crecimiento cero del T1 no solo refleja los costes energéticos, sino también las persistentes incertidumbres fiscales y políticas que Coface y otros han identificado como un freno estructural a la inversión. Francia cerró 2025 con aproximadamente 69.000 quiebras empresariales, superando el récord anterior establecido en 2009, según datos de Coface. La presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, advirtió públicamente a finales de abril que el daño económico del actual shock energético podría sentirse durante “años”. No es una valoración que la Comisión emplee a la ligera.
Almacenamiento, suministro y el problema del verano
Una dimensión del shock actual que merece más atención de la que suele recibir en las cifras de PIB e IPC es el almacenamiento de gas europeo. Como señalaron Rebecca Christie, Elina Ribakova y sus colegas de Bruegel en un análisis publicado a principios de marzo, Europa entró en 2026 con niveles de almacenamiento de gas sustancialmente inferiores a los de años recientes: aproximadamente 46.000 millones de metros cúbicos a finales de febrero de 2026, frente a 60.000 millones en 2025 y 77.000 millones en 2024. La temporada de reabastecimiento, que habitualmente va de la primavera al inicio del otoño, resulta por tanto más crítica de lo habitual. Si los flujos a través del Estrecho de Ormuz siguen restringidos durante el verano, las operaciones de recarga se verán sometidas a una presión significativa, con consecuencias directas sobre los costes energéticos industriales en el cuarto trimestre y más allá. La Agencia Internacional de la Energía señaló a mediados de abril que Europa disponía en ese momento de aproximadamente seis semanas de reservas de combustible para aviación. El 30 de abril, la Comisión Europea confirmó que no existen escaseces de combustible actualmente en la UE, al tiempo que indicó que el bloque debería empezar a prepararse para posibles consecuencias si la situación se prolonga más allá de finales de mayo.
Esta dinámica de almacenamiento es una de las razones por las que el análisis del ECB ha adoptado un carácter marcadamente basado en escenarios. Las proyecciones de marzo, publicadas por el personal del ECB el 19 de ese mes, preveían un crecimiento real anual del PIB del 0,9% para 2026 bajo el supuesto base de que los precios del petróleo promedian en torno a $90 por barril y los del gas alrededor de €50 por MWh durante el T2, antes de descender. Ese escenario base ahora parece condicionado a un calendario de resolución del conflicto que dista mucho de estar claro. La propia Encuesta de Previsores Profesionales del ECB, en su ronda del T2 de 2026 publicada a principios de mayo, revisó a la baja las expectativas de crecimiento del PIB para 2026 hasta el 1,0% —una revisión de 0,2 puntos porcentuales respecto a la ronda anterior—, mientras que revisó al alza la inflación IAPC para 2026 hasta el 2,7%. La expectativa a más largo plazo para 2030 se mantuvo anclada en el 2,0%, que es precisamente el dato que los responsables del ECB vigilarán con mayor atención.
Renovables, defensa y el contrapeso estructural
El shock actual no carece de factores compensatorios, aunque estos son parciales. Las renovables representan ya más de la mitad de la generación eléctrica europea, según la edición de 2026 de las estadísticas energéticas de Eurostat, lo que ha reducido significativamente la exposición del continente a los picos en el precio del gas en comparación con 2022. Los compromisos de gasto en defensa, tras el aumento de los objetivos de la OTAN, constituyen un estímulo real a la demanda: la Encuesta de Previsores Profesionales del T1 de 2026 del ECB estimó el impacto anual medio del gasto en defensa y fiscal sobre el crecimiento real del PIB en 0,12 puntos porcentuales a lo largo del horizonte 2026-2030. El acuerdo de libre comercio UE-India, que reducirá aranceles sobre más del 95% de los grupos de productos según el European Economic Outlook de KPMG, añade una opción de diversificación comercial a largo plazo, aunque India representa actualmente menos del 2% de las exportaciones extra-UE, por lo que su impacto macroeconómico a corto plazo es modesto, en el mejor de los casos.
El panorama comercial más amplio también se ve complicado por China. Como ha cubierto Finonity en detalle, China está exportando deflación a través de bienes manufacturados e importando presión inflacionaria a través de los mercados de energía y materias primas simultáneamente, una dinámica que genera corrientes cruzadas para los fabricantes europeos que intentan anticipar su estructura de costes y precios. Las presiones en las cadenas de suministro derivadas de la disrupción en el Estrecho de Ormuz golpean a sectores que ya navegaban la competencia china en sus principales mercados de exportación. El contraste con Asia es notable: mientras los PMI europeos se hundían hacia territorio de estancamiento en primavera, los mercados bursátiles asiáticos, incluido un Nikkei que superó los 62.000 puntos, descontaban en gran medida una resolución más rápida y se mostraron más aislados del shock energético dada la diferente composición del mix energético de la región y su distancia geográfica respecto al Estrecho.
En el frente de las materias primas, el efecto del conflicto con Irán no se limita al petróleo y el gas. El cobre, que alcanzó los $14.527 por tonelada en la LME en enero, refleja la pugna generalizada por insumos industriales que caracteriza a un shock de oferta de esta duración, una pugna en la que los fabricantes europeos participan a costes elevados. Y la reconfiguración comercial más amplia, incluido el contexto analizado en la cobertura de Finonity sobre cómo los aranceles de Trump han alterado el cálculo comercial transatlántico para el Reino Unido, está añadiendo fricción a las rutas de exportación europeas justo en el momento en que el panorama de demanda interna es más débil.
Lo que decidirá la reunión de junio
La reunión de junio del ECB se ha convertido en el punto focal para la macroeconomía europea. Para entonces, el Consejo de Gobierno dispondrá de dos meses más de datos de inflación, una lectura actualizada sobre si los efectos de segunda ronda están emergiendo en las negociaciones salariales y un panorama más claro sobre si la situación en el Estrecho de Ormuz avanza hacia una resolución o hacia un enquistamiento. El análisis de escenarios de Vanguard, publicado en abril, modelizó un escenario base en el que los precios del petróleo promedian entre $90 y $100 por barril y los del gas €60 por MWh durante uno o dos trimestres; bajo ese supuesto, el crecimiento del PIB en 2026 cae al 0,8% y la inflación general sube al 2,5%. Ese escenario asume que el conflicto se atenúa antes del verano. Si no es así, los escenarios adversos de las propias proyecciones del ECB entran en juego: escenarios que el banco ha publicado pero que aún no se ha visto obligado a considerar como casos base.
La eurozona entró en este periodo en una posición materialmente mejor que la del shock energético de 2022: la inflación estaba cerca del objetivo, las expectativas a largo plazo estaban ancladas, los mercados laborales eran resilientes y el sistema bancario estaba adecuadamente capitalizado. Son ventajas genuinas. Que resulten suficientes para navegar un shock de oferta de esta magnitud sin un error de política monetaria, un incumplimiento significativo de las previsiones de crecimiento, o ambas cosas, se determinará en los meses venideros, no en los datos que ya están sobre la mesa.
