Reading time: 14 min
Eurozone ghi nhận mức tăng trưởng quý yếu nhất kể từ giai đoạn hậu đại dịch trong Q1 2026, chỉ đạt 0.1%, trong bối cảnh cuộc chiến Iran đẩy chi phí năng lượng lên mức cao nhất ba năm và đặt các nhà hoạch định chính sách tiền tệ vào thế bế tắc mà ít ai lường trước được từ đầu năm.
Những con số kể một câu chuyện ảm đạm
Ngày 30 tháng 4, ước tính sơ bộ của Eurostat xác nhận điều mà các dữ liệu khảo sát đã phát tín hiệu suốt nhiều tuần: kinh tế khu vực đồng euro chỉ tăng trưởng 0.1% trong quý đầu năm 2026, thấp hơn mức dự báo trung bình 0.2% trong khảo sát Bloomberg với các nhà kinh tế. Con số tổng thể che giấu sự phân hóa rõ rệt giữa các quốc gia thành viên. Tây Ban Nha — như đã trở thành một xu hướng mang tính cấu trúc — dẫn đầu khối với mức tăng 0.6%, nhờ tiêu dùng nội địa vững vàng và ngành dịch vụ ít chịu ảnh hưởng từ các ngành sản xuất thâm dụng năng lượng. Đức đạt 0.3%, một con số trông có vẻ ổn trên giấy tờ nhưng nằm trong bối cảnh chính phủ nước này đã cắt giảm một nửa dự báo tăng trưởng cả năm xuống còn 0.5%. Pháp — nền kinh tế lớn thứ hai Eurozone — ghi nhận mức tăng trưởng bằng không, đúng kịch bản trì trệ mà các nhà hoạch định chính sách cố gắng tránh.
Cùng ngày, tin tức về giá cả cũng không khả quan hơn. Lạm phát hàng năm khu vực đồng euro tăng lên 3.0% trong tháng 4/2026, mức cao nhất kể từ tháng 9/2023, so với 2.6% trong tháng 3 và 1.9% trong tháng 2. Sự tăng tốc gần như hoàn toàn do năng lượng chi phối. Theo ước tính sơ bộ tháng 4 của Eurostat, chi phí năng lượng tăng vọt 10.9% so với cùng kỳ năm trước — mức tăng mạnh nhất kể từ tháng 2/2023 — phản ánh trực tiếp sự gián đoạn dòng chảy dầu khí qua eo biển Hormuz. Giá dầu đã tăng khoảng 70% kể từ khi chiến tranh Trung Đông nổ ra, trong khi giá khí đốt châu Âu vẫn cao hơn khoảng 45% so với mức trước chiến tranh, theo dữ liệu IMF công bố trong tháng 4. Điểm sáng duy nhất thực sự là lạm phát lõi — loại trừ năng lượng và thực phẩm — giảm nhẹ từ 2.3% xuống 2.2%. Hiệu ứng vòng hai, tức vòng xoáy tiền lương-giá cả từng gây thiệt hại nặng nề năm 2022, vẫn chưa xuất hiện. Đây có thể là điểm dữ liệu quan trọng nhất đối với ECB lúc này.
Bài toán cân bằng bất khả thi của ECB
Tại cuộc họp ngày 30 tháng 4, Hội đồng Thống đốc ECB bỏ phiếu giữ nguyên cả ba mức lãi suất chủ chốt, với lãi suất tiền gửi duy trì ở 2.0%. Quyết định này đã được thị trường dự đoán rộng rãi — CNBC đưa tin rằng thị trường phần lớn đã định giá kịch bản giữ nguyên trước thông báo — nhưng tuyên bố đi kèm thận trọng hơn đáng kể so với giọng điệu đầu năm 2026. ECB thừa nhận rủi ro tăng giá đối với lạm phát và rủi ro suy giảm đối với tăng trưởng đồng thời gia tăng, một tổ hợp khiến bộ công cụ chính sách truyền thống trở nên kém hiệu quả hơn nhiều. Chủ tịch Lagarde, trong cuộc họp báo tháng 3 sau quyết định giữ nguyên trước đó, đã mô tả triển vọng là “bất định hơn đáng kể,” và thông điệp từ cuộc họp tháng 4 không hề xoa dịu đánh giá đó.
Thế khó mang tính cấu trúc. Nguyên nhân chính của lạm phát Eurozone hiện tại là cú sốc năng lượng từ phía cung xuất phát bên ngoài biên giới châu Âu — cụ thể là việc đóng cửa và phong tỏa một phần eo biển Hormuz, nơi theo dữ liệu Bản tin Kinh tế ECB, chiếm khoảng 20% dòng chảy cung ứng dầu toàn cầu. Không có quyết định lãi suất nào tại Frankfurt có thể mở lại tuyến đường này hay tái thiết cơ sở hạ tầng năng lượng bị hư hại trong khu vực. Tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát do cú sốc cung có nguy cơ làm trầm trọng thêm vấn đề tăng trưởng bằng cách đẩy chi phí vay lên cao hơn đối với doanh nghiệp và hộ gia đình vốn đã chịu áp lực từ hóa đơn năng lượng. Nhưng không tăng lãi suất lại có nguy cơ để lạm phát cao trong ngắn hạn thẩm thấu vào kỳ vọng và cuối cùng lan sang tiền lương. Các nhà kinh tế tại Berenberg, trong phân tích công bố cuối tháng 4, đặt vấn đề rõ ràng: nếu ECB tăng lãi suất để đối phó với đợt tăng giá tạm thời này, Eurozone có thể rơi vào một cuộc suy thoái nhỏ không cần thiết trước khi phục hồi — và đó sẽ là một sai lầm chính sách.
The Conference Board, trong dự báo cập nhật cho khu vực đồng euro, xếp ECB vào nhóm “một lần tăng lãi suất” trong năm 2026 như biện pháp phòng ngừa để ngăn tác động lan tỏa vào lạm phát lõi, nhưng nhấn mạnh rằng nếu không có bằng chứng rõ ràng về hiệu ứng vòng hai, kịch bản thắt chặt mạnh tay với hai đến bốn lần tăng — như thị trường hợp đồng tương lai từng định giá tại một thời điểm — vẫn thiếu cơ sở. Cuộc họp tháng 6, khi ECB sẽ có thêm dữ liệu đáng kể, hiện được giới quan sát đánh giá rộng rãi là thời điểm quyết định mang tính bước ngoặt hơn.
Đức và Pháp: Hai phiên bản của cùng một vấn đề
Sự phân hóa giữa các quốc gia Eurozone không chỉ phản ánh mức độ phụ thuộc vào giá năng lượng theo chu kỳ, mà còn bộc lộ những điểm yếu cấu trúc có từ trước cuộc xung đột hiện tại. Đức đang ở vị thế khó khăn hơn. Tỷ lệ thất nghiệp điều chỉnh mùa vụ duy trì ở 6.4% trong tháng 4/2026, mức cao nhất kể từ tháng 7/2020, trong khi số người thất nghiệp tăng lên 3.006 triệu — con số cao nhất kể từ tháng 3/2011, theo báo cáo ngày 30 tháng 4 của Cơ quan Việc làm Liên bang. Andrea Nahles, người đứng đầu Bundesagentur für Arbeit, cho biết vẫn “chưa có dấu hiệu đảo chiều” trên thị trường lao động, với đợt tuyển dụng mùa xuân thường niên không hề diễn ra. Lạm phát tháng 4 tăng tốc lên 2.9% so với cùng kỳ, một phần do chi phí năng lượng truyền dẫn vào nền công nghiệp vẫn thuộc hàng thâm dụng năng lượng nhất trong các nước phát triển. Gói tài khóa của chính phủ Merz, từng khơi lên hy vọng về một cú hích cầu mang tính cấu trúc, chỉ đóng góp khiêm tốn vào hoạt động kinh tế ngắn hạn. Coface, trong báo cáo triển vọng 2026, ước tính tăng trưởng Đức có thể đạt 1.0% cả năm nếu gói Merz phát huy hiệu quả — một con số giờ đây có vẻ quá lạc quan với dữ liệu Q1 và sự dai dẳng của cú sốc năng lượng.
Pháp lại mang một bức tranh khác về bản chất. Lạm phát Pháp trong tháng 4 nhảy vọt lên 2.5%, từ 2.0% trong tháng 3 — mức tăng tháng mạnh hơn dự đoán của hầu hết các nhà phân tích. Mức tăng trưởng bằng không của nền kinh tế trong Q1 không chỉ phản ánh chi phí năng lượng mà còn là sự bất định dai dẳng về tài khóa và chính trị mà Coface cùng nhiều tổ chức khác đã cảnh báo đang kìm hãm đầu tư một cách cấu trúc. Pháp kết thúc năm 2025 với khoảng 69,000 vụ phá sản doanh nghiệp, vượt kỷ lục trước đó được thiết lập năm 2009, theo dữ liệu Coface. Chủ tịch Ủy ban Châu Âu Ursula von der Leyen cảnh báo công khai vào cuối tháng 4 rằng thiệt hại kinh tế từ cú sốc năng lượng hiện tại có thể kéo dài “nhiều năm.” Đây không phải kiểu đánh giá mà Ủy ban đưa ra một cách nhẹ nhàng.
Dự trữ khí đốt, nguồn cung và bài toán mùa hè
Một khía cạnh của cú sốc hiện tại đáng được quan tâm hơn so với mức độ xuất hiện trong các tiêu đề GDP và CPI là tình trạng dự trữ khí đốt châu Âu. Như Rebecca Christie, Elina Ribakova và các đồng nghiệp tại Bruegel chỉ ra trong phân tích đầu tháng 3, châu Âu bước vào năm 2026 với mức dự trữ khí đốt thấp hơn đáng kể so với những năm gần đây: khoảng 46 tỷ mét khối vào cuối tháng 2/2026, so với 60 tỷ mét khối năm 2025 và 77 tỷ mét khối năm 2024. Mùa tích trữ — thường kéo dài từ mùa xuân đến đầu mùa thu — do đó trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Nếu dòng chảy qua eo biển Hormuz tiếp tục bị hạn chế sang mùa hè, việc bổ sung kho dự trữ sẽ chịu áp lực lớn, với hệ quả trực tiếp lên chi phí năng lượng công nghiệp trong quý IV và xa hơn. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA), vào giữa tháng 4, lưu ý rằng châu Âu chỉ còn khoảng sáu tuần nhiên liệu máy bay dự trữ tại thời điểm đó. Ngày 30 tháng 4, Ủy ban Châu Âu xác nhận hiện chưa có tình trạng thiếu nhiên liệu trong EU, đồng thời khuyến cáo khối nên bắt đầu chuẩn bị cho các hệ quả có thể xảy ra nếu tình hình kéo dài quá cuối tháng 5.
Chính động thái dự trữ này là lý do phân tích của ECB ngày càng mang tính kịch bản rõ rệt. Các dự báo tháng 3, được đội ngũ chuyên gia ECB công bố ngày 19 tháng 3, dự kiến tăng trưởng GDP thực hàng năm đạt 0.9% cho năm 2026 theo kịch bản cơ sở với giả định giá dầu trung bình khoảng $90/thùng và giá khí đốt khoảng €50/MWh trong Q2, trước khi giảm dần. Kịch bản cơ sở đó giờ đây phụ thuộc vào lộ trình giải quyết xung đột — điều vẫn còn rất bất định. Khảo sát Dự báo viên Chuyên nghiệp của ECB, trong vòng Q2 2026 công bố đầu tháng 5, đã hạ dự báo tăng trưởng GDP 2026 xuống 1.0% — giảm 0.2 điểm phần trăm so với vòng trước — đồng thời nâng dự báo lạm phát HICP toàn phần 2026 lên 2.7%. Kỳ vọng dài hạn đến năm 2030 vẫn neo ở 2.0%, và đây chính là điểm dữ liệu mà các nhà hoạch định chính sách ECB theo dõi sát nhất.
Năng lượng tái tạo, quốc phòng và các yếu tố bù đắp cấu trúc
Cú sốc hiện tại không hoàn toàn thiếu yếu tố bù đắp, dù các yếu tố này chỉ mang tính một phần. Năng lượng tái tạo hiện chiếm hơn một nửa sản lượng điện châu Âu, theo ấn bản thống kê năng lượng 2026 của Eurostat, giúp giảm đáng kể mức độ phụ thuộc của lục địa vào biến động giá khí đốt so với năm 2022. Cam kết tăng chi tiêu quốc phòng theo mục tiêu NATO mới đại diện cho một nguồn kích cầu thực sự: Khảo sát Dự báo viên Chuyên nghiệp Q1 2026 của ECB ước tính tác động trung bình hàng năm của chi tiêu quốc phòng và tài khóa lên tăng trưởng GDP thực ở mức 0.12 điểm phần trăm trong giai đoạn 2026-2030. Hiệp định thương mại tự do EU-Ấn Độ, sẽ giảm thuế quan trên hơn 95% nhóm sản phẩm theo Báo cáo Triển vọng Kinh tế Châu Âu của KPMG, bổ sung thêm lựa chọn đa dạng hóa thương mại dài hạn — dù Ấn Độ hiện chiếm chưa đến 2% xuất khẩu ngoài EU, khiến tác động vĩ mô ngắn hạn khá hạn chế.
Bức tranh thương mại rộng hơn còn bị phức tạp hóa bởi Trung Quốc. Như Finonity đã phân tích chi tiết, Trung Quốc đang đồng thời xuất khẩu giảm phát qua hàng hóa chế tạo và nhập khẩu áp lực lạm phát qua thị trường năng lượng và hàng hóa cơ bản — một động lực tạo ra các dòng chảy trái chiều cho nhà sản xuất châu Âu khi cố gắng đánh giá triển vọng chi phí và giá bán. Áp lực chuỗi cung ứng từ gián đoạn eo biển Hormuz đang tác động vào những ngành vốn đã phải đối mặt cạnh tranh từ Trung Quốc tại các thị trường xuất khẩu cốt lõi. Sự tương phản với châu Á rất rõ nét: trong khi PMI châu Âu trượt về vùng trì trệ vào mùa xuân, thị trường chứng khoán châu Á, bao gồm Nikkei vượt mốc 62,000, phần lớn định giá kịch bản giải quyết nhanh hơn và tỏ ra ít bị ảnh hưởng bởi cú sốc năng lượng hơn nhờ cơ cấu nhiên liệu khác biệt và khoảng cách địa lý với eo biển Hormuz.
Về phía hàng hóa, tác động của cuộc xung đột Iran không chỉ giới hạn ở dầu và khí đốt. Đồng, chạm mức $14,527/tấn trên sàn LME trong tháng 1, phản ánh cuộc đua giành nguồn nguyên liệu công nghiệp đặc trưng của một cú sốc cung kéo dài — cuộc đua mà các nhà sản xuất châu Âu phải tham gia với chi phí cao hơn. Bên cạnh đó, sự tái cấu trúc thương mại rộng hơn, bao gồm bối cảnh được Finonity phân tích về cách thuế quan Trump đã thay đổi phương trình thương mại xuyên Đại Tây Dương đối với Anh, đang tạo thêm ma sát cho các tuyến xuất khẩu châu Âu đúng vào thời điểm bức tranh cầu nội địa yếu nhất.
Cuộc họp tháng 6 sẽ định đoạt điều gì
Cuộc họp tháng 6 của ECB giờ đây là tâm điểm của kinh tế vĩ mô châu Âu. Đến lúc đó, Hội đồng Thống đốc sẽ có thêm hai tháng dữ liệu lạm phát, đánh giá cập nhật về việc liệu hiệu ứng vòng hai có đang xuất hiện trong các cuộc đàm phán tiền lương hay không, và bức tranh rõ ràng hơn về việc tình hình eo biển Hormuz đang tiến tới giải quyết hay sa lầy. Phân tích kịch bản của Vanguard, công bố trong tháng 4, mô hình hóa kịch bản cơ sở với giá dầu trung bình $90-$100/thùng và giá khí đốt trung bình €60/MWh trong một đến hai quý; theo giả định đó, tăng trưởng GDP 2026 giảm xuống 0.8% và lạm phát toàn phần tăng lên 2.5%. Kịch bản này giả định xung đột hạ nhiệt trước mùa hè. Nếu không, các kịch bản xấu trong chính dự báo của ECB — những kịch bản ngân hàng đã công bố nhưng chưa bị buộc phải coi là kịch bản cơ sở — sẽ trở thành tâm điểm chú ý.
Eurozone bước vào giai đoạn này ở vị thế tốt hơn đáng kể so với cú sốc năng lượng 2022: lạm phát gần mục tiêu, kỳ vọng dài hạn được neo chặt, thị trường lao động vững vàng, và hệ thống ngân hàng đủ vốn. Đây là những lợi thế thực sự. Nhưng liệu chúng có đủ để vượt qua một cú sốc cung ở quy mô này mà không mắc sai lầm chính sách về lãi suất, không bị hụt tăng trưởng nghiêm trọng, hay cả hai — điều đó sẽ được định đoạt trong những tháng tới, chứ không phải từ dữ liệu đã có trong tay.
