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A zona do euro registrou seu crescimento trimestral mais fraco desde o rescaldo da pandemia no 1T 2026, avançando apenas 0,1% enquanto a guerra no Irã eleva os custos de energia a patamares não vistos em três anos e força um impasse na política monetária que poucos banqueiros centrais imaginavam no início do ano.
Os números contam uma história sombria
Em 30 de abril, a estimativa preliminar do Eurostat confirmou o que os dados de pesquisas já sinalizavam há semanas: a economia da zona do euro cresceu apenas 0,1% no primeiro trimestre de 2026, ficando abaixo da projeção mediana de 0,2% em pesquisa da Bloomberg com economistas. O número agregado esconde uma divergência acentuada entre os países. A Espanha, como já se tornou um padrão estrutural, liderou o bloco com crescimento de 0,6%, sustentado por um consumo doméstico resiliente e um setor de serviços relativamente protegido da produção intensiva em energia. A Alemanha conseguiu 0,3% — um número que parece razoável no papel, mas que se dá contra o pano de fundo de um governo que já cortou pela metade sua previsão de crescimento anual para 0,5%. A França, segunda maior economia da zona do euro, registrou crescimento zero, exatamente a estagnação que os formuladores de política queriam evitar.
No mesmo dia vieram notícias igualmente desconfortáveis sobre os preços. A inflação anual da zona do euro subiu para 3,0% em abril de 2026, a leitura mais alta desde setembro de 2023, ante 2,6% em março e 1,9% em fevereiro. A aceleração é quase inteiramente puxada pela energia. Segundo a estimativa preliminar do Eurostat para abril, os custos de energia dispararam 10,9% na comparação anual — a maior alta desde fevereiro de 2023 — refletindo diretamente as interrupções nos fluxos de petróleo e gás pelo Estreito de Ormuz. Os preços do petróleo subiram aproximadamente 70% desde o início da guerra no Oriente Médio, enquanto os preços do gás europeu permanecem cerca de 45% acima dos níveis pré-conflito, de acordo com dados do FMI publicados em abril. O único alívio genuíno é que o núcleo da inflação, que exclui energia e alimentos, recuou de 2,3% para 2,2%. Os efeitos de segunda ordem — as espirais retroalimentadas de salários e preços que se mostraram tão corrosivas em 2022 — ainda não se materializaram. Esse pode ser o dado mais importante para o BCE neste momento.
O equilíbrio impossível do BCE
Na reunião de 30 de abril, o Conselho do BCE votou pela manutenção de todas as três taxas-chave de juros, com a taxa da facilidade de depósito permanecendo em 2,0%. A decisão era amplamente esperada — a CNBC reportou que os mercados já haviam precificado a manutenção antes do anúncio — mas o comunicado que a acompanhou trouxe um tom notavelmente mais cauteloso do que o adotado no início de 2026. O BCE reconheceu que os riscos de alta para a inflação e os riscos de baixa para o crescimento se intensificaram simultaneamente, uma combinação que torna o instrumental convencional de política monetária consideravelmente menos útil. A presidente Lagarde, na coletiva de imprensa de março após a decisão anterior de manutenção, já havia descrito as perspectivas como “significativamente mais incertas”, e a comunicação da reunião de abril não fez nada para amenizar essa avaliação.
O dilema é estrutural. O principal motor da inflação atual na zona do euro é um choque de oferta energético originado fora das fronteiras europeias — especificamente o fechamento e bloqueio parcial do Estreito de Ormuz, que, segundo dados do Boletim Econômico do BCE, responde por cerca de 20% dos fluxos globais de petróleo. Nenhuma decisão de juros em Frankfurt pode reabrir essa passagem ou reconstruir a infraestrutura energética danificada na região. Subir os juros para conter uma inflação causada por um choque de oferta corre o risco de agravar o problema de crescimento ao encarecer o crédito para empresas e famílias já sufocadas pelas contas de energia. Não subir, por outro lado, arrisca permitir que a inflação elevada no curto prazo contamine as expectativas e, eventualmente, os salários. Economistas do Berenberg, em análise divulgada no final de abril, foram diretos: se o BCE subir os juros em resposta a esse pico temporário, a zona do euro pode primeiro entrar numa mini-recessão desnecessária antes de se recuperar — o que configuraria um erro de política monetária.
O Conference Board, em sua projeção atualizada para a zona do euro, enquadrou o BCE no campo de “uma única alta de juros” em 2026 como medida precautória para conter transbordamentos para o núcleo da inflação, mas ressaltou explicitamente que, na ausência de efeitos claros de segunda ordem, o argumento para um aperto agressivo de duas a quatro altas — como chegou a ser precificado pelos mercados futuros — permanece fraco. A reunião de junho, quando o BCE terá significativamente mais dados em mãos, é agora amplamente vista como o ponto de decisão mais consequente.
Alemanha e França: duas versões do mesmo problema
A divergência entre países na zona do euro reflete não apenas a exposição cíclica aos preços de energia, mas também vulnerabilidades estruturais anteriores ao conflito atual. A situação da Alemanha é a mais aguda. A taxa de desemprego ajustada sazonalmente permaneceu em 6,4% em abril de 2026, o patamar mais alto desde julho de 2020, enquanto o número de desempregados subiu para 3,006 milhões — o maior contingente desde março de 2011, segundo dados da Agência Federal de Emprego divulgados em 30 de abril. Andrea Nahles, diretora da Bundesagentur für Arbeit, afirmou que ainda “não há sinal de virada” no mercado de trabalho, com a típica retomada de contratações da primavera simplesmente não se concretizando. A inflação em abril acelerou para 2,9% na base anual, impulsionada em parte pelos custos de energia que alimentam uma base industrial que segue entre as mais intensivas em energia do mundo desenvolvido. O pacote fiscal do governo Merz, que havia gerado alguma esperança de estímulo estrutural à demanda, está contribuindo apenas modestamente para a atividade no curto prazo. A Coface, em sua perspectiva para 2026, estimou que o crescimento alemão poderia alcançar 1,0% no ano cheio assumindo a transmissão do plano Merz — uma projeção que agora parece otimista diante dos dados do 1T e da persistência do choque energético.
A posição da França é diferente em natureza. A inflação francesa em abril saltou para 2,5%, ante 2,0% em março — uma aceleração mensal mais acentuada do que a maioria dos analistas antecipava. O crescimento zero no 1T reflete não apenas os custos de energia, mas as persistentes incertezas fiscais e políticas que a Coface e outros já vinham apontando como restrições estruturais ao investimento. A França encerrou 2025 com aproximadamente 69.000 falências de empresas, superando o recorde anterior estabelecido em 2009, segundo dados da Coface. A presidente da Comissão Europeia, Ursula von der Leyen, alertou publicamente no final de abril que os danos econômicos do choque energético atual podem ser sentidos “por anos”. Essa não é uma avaliação que a Comissão faz de ânimo leve.
Estoques, oferta e o problema do verão
Uma dimensão do choque atual que merece mais atenção do que costuma receber nas manchetes de PIB e inflação são os estoques europeus de gás. Como Rebecca Christie, Elina Ribakova e colegas do Bruegel destacaram em análise publicada no início de março, a Europa entrou em 2026 com níveis de estoque de gás materialmente mais baixos do que nos anos recentes: aproximadamente 46 bilhões de metros cúbicos no final de fevereiro de 2026, comparados com 60 bilhões em 2025 e 77 bilhões em 2024. A temporada de reabastecimento, que normalmente vai da primavera ao início do outono, é, portanto, mais crítica do que o habitual. Se os fluxos pelo Estreito de Ormuz permanecerem restritos ao longo do verão, as operações de reabastecimento enfrentarão pressão significativa, com consequências diretas para os custos industriais de energia no quarto trimestre e além. A Agência Internacional de Energia destacou, em meados de abril, que a Europa tinha cerca de seis semanas de suprimentos remanescentes de combustível de aviação naquela data. Em 30 de abril, a Comissão Europeia confirmou que não há escassez atual de combustíveis na UE, ao mesmo tempo em que afirmou que o bloco deveria começar a se preparar para possíveis consequências caso a situação se estenda para além do final de maio.
Essa dinâmica de estoques é uma das razões pelas quais a análise do BCE tem adquirido uma qualidade nitidamente baseada em cenários. As projeções de março, publicadas pela equipe técnica do BCE em 19 de março, previam crescimento anual do PIB real de 0,9% para 2026 sob a premissa-base de que os preços do petróleo fiquem em torno de US$ 90 por barril e os preços do gás em torno de €50 por MWh ao longo do 2T, antes de recuarem. Essa premissa agora parece condicionada a um cronograma de resolução que está longe de ser certo. A própria Pesquisa de Previsores Profissionais do BCE, em sua rodada do 2T 2026 publicada no início de maio, revisou para baixo as expectativas de crescimento do PIB em 2026 para 1,0% — uma revisão negativa de 0,2 ponto percentual em relação à rodada anterior — enquanto revisou para cima a inflação HICP de 2026 para 2,7%. A expectativa de longo prazo para 2030 permaneceu ancorada em 2,0%, que é o dado que os formuladores de política do BCE estarão acompanhando com mais atenção.
Renováveis, defesa e as compensações estruturais
O choque atual não está desprovido de fatores compensatórios, embora esses fatores sejam parciais. As energias renováveis agora respondem por mais da metade da geração de eletricidade na Europa, segundo a edição 2026 das estatísticas energéticas do Eurostat, o que reduziu significativamente a exposição do continente a picos nos preços do gás em comparação com 2022. Os compromissos de gastos com defesa, após os aumentos das metas da OTAN, representam um estímulo genuíno de demanda: a Pesquisa de Previsores Profissionais do BCE no 1T 2026 estimou o impacto médio anual dos gastos com defesa e fiscais sobre o crescimento real do PIB em 0,12 ponto percentual ao longo do horizonte 2026-2030. O acordo de livre comércio UE-Índia, que reduzirá tarifas sobre mais de 95% dos grupos de produtos segundo o European Economic Outlook da KPMG, adiciona uma opção de diversificação comercial de mais longo prazo — embora a Índia atualmente represente menos de 2% das exportações extra-UE, tornando seu impacto macroeconômico de curto prazo modesto, na melhor das hipóteses.
O panorama comercial mais amplo também é complicado pela China. Como o Finonity cobriu em detalhe, a China está simultaneamente exportando deflação por meio de manufaturados e importando pressão inflacionária via mercados de energia e commodities — uma dinâmica que cria correntes cruzadas concorrentes para manufatureiros europeus tentando decifrar suas perspectivas de custos e preços. As pressões nas cadeias de suprimento decorrentes da interrupção no Estreito de Ormuz estão atingindo setores que já navegavam a concorrência chinesa em seus principais mercados de exportação. O contraste com a Ásia é gritante: enquanto os PMIs europeus despencavam em direção ao território de estagnação na primavera, os mercados acionários asiáticos, incluindo um Nikkei que ultrapassou 62.000, precificaram amplamente uma resolução mais rápida e se mostraram mais isolados do choque energético, dado o mix de combustíveis diferente da região e a distância geográfica do Estreito.
No lado das commodities, o efeito do conflito no Irã não se limita a petróleo e gás. O cobre, que atingiu US$ 14.527 por tonelada na LME em janeiro, reflete a corrida mais ampla por insumos industriais que caracteriza um choque de oferta dessa duração — uma corrida da qual os manufatureiros europeus estão participando a custos elevados. E o realinhamento comercial mais amplo, incluindo o contexto examinado na cobertura do Finonity sobre como as tarifas de Trump redesenharam o cálculo comercial transatlântico para o Reino Unido, está adicionando fricção às rotas de exportação europeias exatamente no momento em que o cenário de demanda doméstica é mais fraco.
O que a decisão de junho vai determinar
A reunião de junho do BCE é agora o ponto focal para o cenário macro europeu. Até lá, o Conselho do BCE terá mais dois meses de dados de inflação, uma leitura atualizada sobre se efeitos de segunda ordem estão emergindo nas negociações salariais, e um quadro mais claro sobre se a situação no Estreito de Ormuz caminha para uma resolução ou para um impasse prolongado. A análise de cenários da Vanguard, publicada em abril, modelou um cenário-base no qual os preços do petróleo ficam entre US$ 90 e US$ 100 por barril e os preços do gás em torno de €60 por MWh por um a dois trimestres; sob essa premissa, o crescimento do PIB em 2026 cai para 0,8% e a inflação principal sobe para 2,5%. Esse cenário pressupõe que o conflito arrefeça antes do verão. Caso contrário, os cenários adversos nas próprias projeções do BCE entram em foco — cenários que o banco publicou, mas que ainda não foi obrigado a enfrentar como hipótese central.
A zona do euro entrou neste período numa posição materialmente melhor do que quando enfrentou o choque energético de 2022: a inflação estava próxima da meta, as expectativas de longo prazo estavam ancoradas, os mercados de trabalho eram resilientes e o sistema bancário estava adequadamente capitalizado. São vantagens genuínas. Se elas serão suficientes para navegar um choque de oferta dessa magnitude sem um erro de política nos juros, uma frustração significativa no crescimento — ou ambos — é algo que será determinado nos próximos meses, e não nos dados que já foram divulgados.
