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L’Eurozona ha registrato la crescita trimestrale più debole dal periodo post-pandemico nel primo trimestre 2026, con un’espansione di appena lo 0,1%. Il conflitto in Iran sta spingendo i costi energetici a livelli che non si vedevano da tre anni, costringendo la politica monetaria a uno stallo che pochi banchieri centrali avrebbero immaginato a inizio anno.
I numeri raccontano una storia preoccupante
Il 30 aprile, la stima flash di Eurostat ha confermato ciò che i dati congiunturali segnalavano da settimane: l’economia dell’area euro è cresciuta di appena lo 0,1% nel primo trimestre 2026, al di sotto della previsione mediana dello 0,2% emersa da un sondaggio Bloomberg tra gli economisti. Il dato aggregato nasconde però divergenze marcate a livello nazionale. La Spagna, in quella che ormai appare una dinamica strutturale, ha guidato il blocco con una crescita dello 0,6%, trainata da consumi interni resilienti e da un settore dei servizi relativamente isolato dalla produzione ad alta intensità energetica. La Germania ha messo a segno un +0,3%, cifra che sulla carta sembra accettabile ma va letta nel contesto di un governo che ha già dimezzato la previsione di crescita annuale allo 0,5%. La Francia, seconda economia dell’Eurozona, ha registrato crescita zero: esattamente quella stagnazione che i responsabili delle politiche economiche speravano di evitare.
Lo stesso giorno ha portato notizie altrettanto scomode sul fronte dei prezzi. L’inflazione annuale nell’area euro è salita al 3,0% ad aprile 2026, il livello più alto da settembre 2023, in rialzo dal 2,6% di marzo e dall’1,9% di febbraio. L’accelerazione è quasi interamente riconducibile alla componente energetica. Secondo la stima flash di Eurostat per aprile, i costi dell’energia sono balzati del 10,9% su base annua — l’incremento più marcato da febbraio 2023 — riflesso diretto delle interruzioni ai flussi di petrolio e gas attraverso lo Stretto di Hormuz. I prezzi del petrolio sono aumentati di circa il 70% dall’inizio del conflitto in Medio Oriente, mentre quelli del gas europeo restano circa il 45% al di sopra dei livelli pre-conflitto, secondo i dati del FMI pubblicati ad aprile. L’unico dato genuinamente rassicurante è che l’inflazione di fondo, al netto di energia e alimentari, è scesa al 2,2% dal 2,3% del mese precedente. Gli effetti di secondo ordine — quei circoli viziosi tra salari e prezzi che si erano rivelati così corrosivi nel 2022 — non si sono ancora materializzati. Questo potrebbe essere il dato più importante per la BCE in questo momento.
L’equilibrismo impossibile della BCE
Nella riunione del 30 aprile, il Consiglio direttivo della BCE ha votato per mantenere invariati tutti e tre i tassi di interesse chiave, con il tasso sui depositi fermo al 2,0%. La decisione era ampiamente attesa — CNBC ha riportato che i mercati avevano già scontato una pausa prima dell’annuncio — ma il comunicato che l’accompagnava è risultato notevolmente più cauto rispetto ai toni adottati a inizio 2026. La BCE ha riconosciuto che i rischi al rialzo sull’inflazione e quelli al ribasso sulla crescita si sono simultaneamente intensificati: una combinazione che rende gli strumenti di politica monetaria convenzionale decisamente meno efficaci. La presidente Lagarde, nella conferenza stampa di marzo seguita alla precedente decisione di pausa, aveva già descritto le prospettive come “significativamente più incerte”, e la comunicazione di aprile non ha fatto nulla per attenuare quel messaggio.
Il dilemma è strutturale. Il principale fattore trainante dell’inflazione attuale nell’Eurozona è uno shock energetico dal lato dell’offerta che ha origine al di fuori dei confini europei: nello specifico, la chiusura e il parziale blocco dello Stretto di Hormuz, che secondo i dati del Bollettino Economico della BCE rappresenta circa il 20% dei flussi globali di approvvigionamento petrolifero. Nessuna decisione sui tassi presa a Francoforte può riaprire quel passaggio né ricostruire le infrastrutture energetiche danneggiate nella regione. Alzare i tassi per contenere un’inflazione causata da uno shock d’offerta rischia di aggravare il problema della crescita, aumentando il costo del credito per imprese e famiglie già schiacciate dalle bollette energetiche. Non alzarli, però, rischia di permettere che un’inflazione elevata nel breve termine si trasmetta alle aspettative e, alla fine, ai salari. Gli economisti di Berenberg, in un’analisi diffusa a fine aprile, hanno posto la questione in termini netti: se la BCE alzasse i tassi in risposta a questo picco temporaneo, l’Eurozona potrebbe prima scivolare in una mini-recessione non necessaria prima di riprendersi — un errore di politica monetaria in piena regola.
Il Conference Board, nelle sue previsioni aggiornate per l’area euro, ha collocato la BCE nel campo di “un singolo rialzo dei tassi” per il 2026 come misura precauzionale per contenere le ricadute sull’inflazione di fondo, ma ha esplicitamente sottolineato che, in assenza di chiari effetti di secondo ordine, lo scenario di una stretta aggressiva con due-quattro rialzi — come i futures avevano ad un certo punto scontato — resta debole. La riunione di giugno, quando la BCE disporrà di dati significativamente più ricchi, è ora considerata da tutti il vero appuntamento decisivo.
Germania e Francia: due facce della stessa medaglia
Le divergenze tra i singoli Paesi dell’Eurozona non riflettono solo l’esposizione ciclica ai prezzi dell’energia, ma anche vulnerabilità strutturali che precedono il conflitto attuale. La posizione della Germania è la più critica. Il tasso di disoccupazione destagionalizzato si è mantenuto al 6,4% ad aprile 2026, il livello più alto da luglio 2020, mentre il numero di disoccupati è salito a 3,006 milioni, il dato più elevato da marzo 2011, secondo i dati dell’Agenzia federale per l’impiego pubblicati il 30 aprile. Andrea Nahles, a capo della Bundesagentur für Arbeit, ha dichiarato che non si intravede “ancora alcun segnale di inversione di tendenza” nel mercato del lavoro, con la consueta ripresa primaverile delle assunzioni che non si è concretizzata. L’inflazione tedesca ad aprile è accelerata al 2,9% su base annua, alimentata in parte dai costi energetici che gravano su un tessuto industriale tra i più energivori del mondo sviluppato. Il pacchetto fiscale del governo Merz, che aveva suscitato qualche speranza di stimolo strutturale alla domanda, sta contribuendo solo modestamente all’attività nel breve periodo. Coface, nelle sue previsioni per il 2026, aveva stimato una crescita tedesca dell’1,0% per l’intero anno, ipotizzando la piena trasmissione del piano Merz: una cifra che oggi appare ottimistica alla luce dei dati del primo trimestre e della persistenza dello shock energetico.
La posizione della Francia è di natura diversa. L’inflazione francese ad aprile è balzata al 2,5%, in rialzo dal 2,0% di marzo — un’accelerazione mensile più pronunciata rispetto alle attese della maggior parte degli analisti. La crescita zero del primo trimestre non riflette solo i costi energetici, ma anche le persistenti incertezze fiscali e politiche che Coface e altri osservatori hanno segnalato come un freno strutturale agli investimenti. La Francia ha chiuso il 2025 con circa 69.000 fallimenti di impresa, superando il precedente record stabilito nel 2009, secondo i dati Coface. La presidente della Commissione europea Ursula von der Leyen ha avvertito pubblicamente a fine aprile che i danni economici dell’attuale shock energetico potrebbero farsi sentire “per anni”. Non è un’espressione che la Commissione utilizza con leggerezza.
Stoccaggi, approvvigionamento e il nodo dell’estate
Una dimensione dell’attuale shock che meriterebbe più attenzione di quanta ne riceva solitamente tra le cifre di PIL e inflazione è quella degli stoccaggi europei di gas. Come evidenziato da Rebecca Christie, Elina Ribakova e colleghi del Bruegel in un’analisi pubblicata a inizio marzo, l’Europa è entrata nel 2026 con livelli di stoccaggio gas materialmente inferiori rispetto agli anni recenti: circa 46 miliardi di metri cubi alla fine di febbraio 2026, contro i 60 miliardi del 2025 e i 77 miliardi del 2024. La stagione di riempimento, che generalmente va dalla primavera all’inizio dell’autunno, è quindi più critica del solito. Se i flussi attraverso lo Stretto di Hormuz dovessero rimanere limitati fino all’estate, le operazioni di riempimento subiranno pressioni significative, con conseguenze dirette sui costi energetici industriali nel quarto trimestre e oltre. L’Agenzia Internazionale dell’Energia, a metà aprile, ha segnalato che l’Europa disponeva a quella data di circa sei settimane di scorte residue di carburante per aviazione. Il 30 aprile, la Commissione europea ha confermato l’assenza di carenze di carburante nell’UE, dichiarando tuttavia che il blocco dovrebbe iniziare a prepararsi per possibili conseguenze qualora la situazione si protraesse oltre fine maggio.
Questa dinamica degli stoccaggi è uno dei motivi per cui l’analisi della BCE ha assunto una qualità spiccatamente basata su scenari. Le proiezioni di marzo, pubblicate dallo staff BCE il 19 marzo, prevedevano una crescita annuale del PIL reale dello 0,9% per il 2026, partendo dall’ipotesi di base che i prezzi del petrolio si attestassero in media intorno ai 90 $ al barile e quelli del gas intorno ai 50 € per MWh nel secondo trimestre, per poi calare. Quell’ipotesi di base appare ora subordinata a una tempistica di risoluzione del conflitto tutt’altro che certa. Lo stesso Survey of Professional Forecasters della BCE, nel suo ciclo del secondo trimestre 2026 pubblicato a inizio maggio, ha rivisto al ribasso le aspettative di crescita del PIL 2026 all’1,0% — una revisione al ribasso di 0,2 punti percentuali rispetto al ciclo precedente — e al rialzo l’inflazione HICP complessiva 2026 al 2,7%. L’aspettativa a più lungo termine per il 2030 è rimasta ancorata al 2,0%: ed è proprio questo il dato che i policymaker della BCE monitoreranno con maggiore attenzione.
Rinnovabili, difesa e i fattori di compensazione strutturale
Lo shock attuale non è privo di fattori compensativi, sebbene si tratti di compensazioni parziali. Le rinnovabili rappresentano ormai oltre la metà della generazione elettrica europea, secondo l’edizione 2026 delle statistiche energetiche di Eurostat, riducendo in modo significativo l’esposizione del continente ai picchi dei prezzi del gas rispetto al 2022. Gli impegni sulla spesa per la difesa, a seguito degli aumenti degli obiettivi NATO, rappresentano un autentico stimolo alla domanda: il Survey of Professional Forecasters della BCE per il primo trimestre 2026 ha stimato un impatto medio annuo della spesa per la difesa e fiscale sulla crescita del PIL reale pari a 0,12 punti percentuali nell’orizzonte 2026-2030. L’accordo di libero scambio UE-India, che ridurrà i dazi su oltre il 95% delle categorie merceologiche secondo l’European Economic Outlook di KPMG, aggiunge un’opzione di diversificazione commerciale nel lungo periodo — anche se l’India rappresenta attualmente meno del 2% delle esportazioni extra-UE, rendendo il suo impatto macroeconomico nel breve termine modesto, nella migliore delle ipotesi.
Il quadro commerciale più ampio è complicato anche dalla Cina. Come Finonity ha documentato in dettaglio, Pechino sta simultaneamente esportando deflazione attraverso i manufatti e importando pressioni inflazionistiche tramite i mercati dell’energia e delle materie prime: una dinamica che crea correnti contrapposte per i produttori europei che cercano di leggere le prospettive di costi e prezzi. Le pressioni sulle catene di approvvigionamento generate dalle interruzioni allo Stretto di Hormuz colpiscono settori che stavano già fronteggiando la concorrenza cinese nei loro mercati di esportazione principali. Il contrasto con l’Asia è netto: mentre i PMI europei scivolavano verso la soglia di stagnazione in primavera, i mercati azionari asiatici, con un Nikkei che ha superato quota 62.000, hanno perlopiù scontato una risoluzione più rapida e si sono dimostrati più isolati dallo shock energetico, grazie al diverso mix di combustibili della regione e alla distanza geografica dallo Stretto.
Sul fronte delle materie prime, l’effetto del conflitto iraniano non si limita a petrolio e gas. Il rame, che al LME ha toccato i 14.527 $ per tonnellata a gennaio, riflette la corsa più ampia agli input industriali tipica di uno shock d’offerta di questa durata — una corsa a cui i produttori europei partecipano a costi elevati. E il più ampio riallineamento commerciale globale, compreso il contesto esaminato nella copertura di Finonity su come i dazi di Trump abbiano ridisegnato il calcolo commerciale transatlantico per il Regno Unito, sta aggiungendo attriti alle rotte di esportazione europee proprio nel momento in cui il quadro della domanda interna è al suo punto più debole.
Cosa deciderà la riunione di giugno
La riunione di giugno della BCE è ora il punto focale per il quadro macroeconomico europeo. A quel punto, il Consiglio direttivo avrà a disposizione due mesi aggiuntivi di dati sull’inflazione, una lettura aggiornata sull’eventuale emergere di effetti di secondo ordine nelle trattative salariali e un quadro più chiaro su un possibile avvicinamento alla risoluzione della crisi nello Stretto di Hormuz — o al suo radicamento. L’analisi di scenario di Vanguard, pubblicata ad aprile, ha modellato un caso base in cui i prezzi del petrolio si attestano in media tra 90 e 100 $ al barile e quelli del gas a 60 € per MWh per uno-due trimestri: in tale ipotesi, la crescita del PIL 2026 scende allo 0,8% e l’inflazione complessiva sale al 2,5%. Questo scenario presuppone un allentamento del conflitto prima dell’estate. Se ciò non dovesse avvenire, gli scenari avversi già pubblicati nelle proiezioni della BCE entrerebbero in gioco come ipotesi centrali — scenari che la banca ha elaborato ma con cui non è ancora stata costretta a confrontarsi direttamente.
L’Eurozona è entrata in questa fase in una posizione materialmente migliore rispetto allo shock energetico del 2022: l’inflazione era vicina all’obiettivo, le aspettative a lungo termine erano ancorate, i mercati del lavoro resilienti e il sistema bancario adeguatamente capitalizzato. Si tratta di vantaggi concreti. Se saranno sufficienti a navigare uno shock d’offerta di questa portata senza un errore di politica monetaria sui tassi, un significativo scostamento al ribasso della crescita, o entrambi — questo lo stabiliranno i mesi a venire, non i dati già acquisiti.
