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El USD/JPY rondaba los 159,60 el jueves por la mañana en la sesión asiática, según datos de IC Markets, tras rebotar desde un mínimo intradía de 158,25 en la sesión anterior. El par lleva tres semanas oscilando entre 158 y 160,46 —el máximo de marzo—, un rango que en el gráfico parece estrecho pero que se siente como todo lo contrario. La ministra de Finanzas, Satsuki Katayama, trasladó esta semana al secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, que Tokio “tomará acciones contundentes en el mercado de divisas cuando sea necesario”, según informaron Bloomberg y FX Leaders. Al yen le dio igual. Devolvió el movimiento en menos de una hora.
Esa reacción lo dice todo sobre dónde se encuentra esta operativa. La intervención verbal aterrizó, se descontó y se desvaneció antes de la hora de comer. En 2024, cuando el USD/JPY superó los 160, Tokio gastó más de ¥15 billones en múltiples rondas de intervención entre abril y julio, según datos trimestrales del Ministerio de Finanzas. El yen se apreció en cada ocasión. Y después volvió a debilitarse, porque el diferencial de tipos que lo empujó hasta ahí no había cambiado. La pregunta ahora no es si intervendrán, sino si la intervención puede resolver un problema que no tiene nada que ver con el dólar.
Lo que revelan los cruces
La lectura más limpia de la debilidad del yen no viene del par dólar-yen, sino de los cruces. El AUD/JPY alcanzó en marzo un máximo de 36 años en 113,96, según TradingNews. El dólar australiano no tiene ni de lejos la ventaja estructural de tipos que ofrece Estados Unidos. Si el yen se debilitara exclusivamente por la fortaleza del dólar, los cruces no lo confirmarían. Pero lo confirman. El yen se debilita contra todo.
Eso cambia el cálculo de la intervención. Cuando la debilidad del yen responde a diferenciales de tipos con EE.UU., vender dólares y comprar yenes ataca la fuente del flujo. Cuando la impulsan factores domésticos —salidas de capital, expansión fiscal y un banco central que mantiene la política más acomodaticia del G10—, intervenir es nadar contra corriente. Funciona una sesión, quizá dos. Y luego el carry trade se recompone.
El yen perdió su condición de activo refugio en apenas una semana a principios de marzo, cuando las reservas de GNL de Japón cayeron a tres semanas de suministro. Esa fue la capa del shock energético. Por debajo hay algo más estructural: el programa fiscal de Takaichi, dos académicos reflacionistas nombrados al consejo del BOJ en febrero y una postura política explícitamente progrowth que hace políticamente inviable un endurecimiento monetario agresivo.
La curva cuenta la misma historia
Los rendimientos de los bonos del gobierno japonés se mueven en una dirección que debería fortalecer al yen. Pero no lo hacen.
El spread 2s10s ya había alcanzado los 102 puntos básicos a mediados de enero, el nivel más amplio desde 2011, según el análisis de Forex.com. El 2s30s tocó los 234 puntos básicos, máximo desde 2004. Ambos han seguido ampliándose a medida que los rendimientos del tramo largo de los JGB marcaban nuevos máximos entre marzo y abril. Todos los plazos, del bono a 2 años al de 40, se mueven al alza. Eso es una revalorización de la prima por plazo que refleja riesgo fiscal, no expectativas de subidas de tipos —una distinción crítica—. El mercado está descontando mayor gasto público, no una política monetaria más restrictiva. Si la curva se empinase por una postura más agresiva del BOJ, cabría esperar un rally del yen. En cambio, el empinamiento alimenta la debilidad de la divisa, porque refleja precisamente la expansión fiscal que la hace estructuralmente menos atractiva.
El BOJ se reúne el 27-28 de abril. Los swaps de tipos a un día estaban descontando aproximadamente un 44% de probabilidad de subida a principios de esta semana, frente al 60% de la semana anterior, según informó Japan Times citando al exdirector ejecutivo del BOJ, Kazuo Momma, en su aparición en Bloomberg TV. Momma lo calificó de “reunión ajustada” y señaló que la propia falta de orientación clara del BOJ sugería que el consejo aún no había decidido. Pero incluso una subida al 1,00%, el resultado más alcista plausible a corto plazo, deja el tipo de referencia en terreno profundamente negativo en términos reales frente al tipo overnight del BOJ actualmente en el 0,75%. La Fed está en el 3,50-3,75%. Ese spread es el motor del carry trade, y una subida de 25 puntos básicos no lo apaga.
Niveles a vigilar
El máximo de marzo en 160,46 es la línea clave. Ahí fue donde la ruptura del DXY por encima de 100 convergió con la debilidad específica del yen para producir el pico. Una ruptura y consolidación por encima de 160,46 abre la puerta a los 161,95, según el análisis técnico semanal de Investing.com. Ese nivel está cerca de la zona donde Tokio intervino en julio de 2024, cuando el par tocó 161,76 intradía antes de que el Ministerio de Finanzas actuara.
En cuanto a soportes, la EMA de 200 períodos en el gráfico de cuatro horas se sitúa en 158,76, un nivel que ha funcionado como soporte dinámico de forma reiterada desde principios de marzo. Por debajo, 157,52 es la siguiente referencia estructural. Perder los 157,52 inclinaría el sesgo direccional a la baja y pondría en juego las medias móviles de 50 y 100 días en torno a 156,50.
El rango en el que se opera ahora mismo, de 158,25 a 160,46, está definido por el riesgo de intervención en la parte alta y la demanda de carry en la parte baja. Si estás largo, tu stop está en 158,10. Si estás corto, necesitas un catalizador que todavía no existe.
La correlación con la energía
El análisis semanal de Investing.com sobre el USD/JPY detectó una correlación de 0,95 con el Brent durante la última semana. Prácticamente van al unísono. Cuando el Brent se desplomó un 16% el 8 de abril tras el alto el fuego, el USD/JPY retrocedió con fuerza. Cuando las conversaciones de paz se derrumbaron el fin de semana y Washington avanzó hacia el bloqueo de los envíos iraníes por Ormuz, el par volvió a empujar hacia 160.
Japón importa prácticamente toda su energía. Cada movimiento de $10 en el Brent se traduce directamente en un déficit comercial más amplio y mayor demanda de dólares por parte de los importadores. El equipo de divisas de Citi señaló esta semana que el USD/JPY rara vez ha caído por debajo de su media móvil de 200 días cuando el Brent cotiza por encima de los niveles actuales. Esa observación vale más que cualquier advertencia de intervención, porque indica que el flujo es real, no especulativo. Los importadores necesitan dólares. Y seguirán necesitándolos mientras el petróleo se mantenga por encima de $90.
El propio gobierno de Katayama lo sabe. El 14 de abril, la primera ministra Takaichi y Katayama reprendieron conjuntamente al ministro de Comercio, Akazawa, después de que sugiriera en NHK que corregir la debilidad del yen mediante política monetaria era una opción para frenar la inflación importada. La reprimenda no fue porque la idea fuera errónea, sino porque un ministro de Comercio dijo en voz alta lo que el Ministerio de Finanzas no puede permitirse que el mercado escuche: que la parálisis de los bancos centrales que congeló las decisiones de tipos en marzo ha dejado a Tokio sin herramientas limpias para gestionar la divisa.
El posicionamiento
Los fondos apalancados han recortado sus posiciones netas largas en USD/JPY durante las últimas dos semanas, según TradingNews, reduciendo la exposición al riesgo ante la volatilidad geopolítica. Los gestores de activos y las cuentas institucionales mantienen posiciones estructuralmente largas basándose en la tesis del diferencial de tipos. Esa divergencia —cautela táctica frente a convicción estructural— revela que el mercado espera que la intervención genere un retroceso, no un cambio de tendencia.
El escenario bajista requiere que ocurran dos cosas simultáneamente: un alto el fuego confirmado de varias semanas que reabra Ormuz y envíe el Brent por debajo de $90, más un dato de inflación más suave en EE.UU. que eleve la probabilidad de recorte de la Fed desde prácticamente cero hasta el rango del 25-30%. Se trata de una doble resolución con una probabilidad inferior al 20% en las próximas dos semanas, según el análisis de posicionamiento institucional. Hasta que se materialice, el camino de menor resistencia apunta al alza.
La decisión del BOJ del 28 de abril está a once días. Si suben tipos, el yen se aprecia, el Nikkei cae y cada exportador del Tokyo Stock Exchange reajusta márgenes de la noche a la mañana. Si mantienen, un país que agotó 400 millones de barriles de reservas de la AIE en tres semanas estará defendiendo su moneda con advertencias verbales y un tipo de interés que sigue siendo el más bajo del mundo desarrollado. Dimensiona tus posiciones en consecuencia.
