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IC Marketsのデータによると、木曜のアジア時間早朝、USD/JPYは159.60付近で推移していた。前日に158.25まで日中安値を付けた後の反発だ。過去3週間、同ペアは158から3月高値の160.46の間で上下している。チャート上ではタイトなレンジに見えるが、実感はまるで違う。加藤財務大臣は今週、ベッセント米財務長官に対し「為替については必要に応じて大胆な対応を取る」と伝えたとBloombergおよびFX Leadersが報じた。しかし円は動じなかった。その動きは1時間で完全に巻き戻された。
この反応が、現在のトレードの立ち位置を如実に物語っている。口先介入は着弾し、織り込まれ、昼前にはフェードアウトした。2024年、USD/JPYが160を突破した際、東京は4月から7月にかけて複数回にわたり計15兆円超を投じて介入した（財務省の四半期データによる）。その都度、円は反発した。そしてその都度、再び弱含んだ。円安を招いた金利差が何も変わっていなかったからだ。今問われているのは、介入するかどうかではない。ドルとは無関係な問題を、介入で解決できるのかという点だ。
クロス円が語る真実
現在の円安を最も明確に読み取れるのは、ドル円ではなくクロス円だ。TradingNewsによれば、AUD/JPYは3月に36年ぶりの高値113.96を記録した。豪ドルは米国ほどの構造的な金利優位を持っていない。もし円安が純粋にドル高によるものなら、クロス円がこれほど円安を示すはずがない。しかし実際にはそうなっている。円はあらゆる通貨に対して弱いのだ。
これは介入の計算を根本から変える。円安が米国との金利差に起因しているなら、ドル売り・円買い介入はフローの源泉を直撃できる。だが、資本流出、財政拡大、そしてG10で最も緩和的な金融政策を続ける中央銀行という国内要因が原因であれば、介入は潮流に逆らうようなものだ。1セッション、よくて2セッション持てばいい方で、その後キャリートレードが再び組み上がる。
3月初旬、円はわずか1週間で安全資産としての地位を失った。日本のLNG備蓄が3週間分まで落ち込んだ時だ。これはエネルギーショックという表層的な問題だった。その下にはもっと構造的な課題が横たわっている。高市氏の財政拡張路線、2月に日銀審議委員に指名された2人のリフレ派学者、そして安定よりも成長を明確に優先する政治姿勢――これらが積極的な引き締めを政治的に不可能にしているのだ。
イールドカーブも同じことを示している
日本国債の利回りは、本来なら円高を後押しする方向に動いている。にもかかわらず、円は強くならない。
Forex.comの分析によれば、2年-10年のスプレッドは1月半ばまでに102ベーシスポイントに達し、2011年以来の最大幅となった。2年-30年は234ベーシスポイントと2004年以来の水準だ。3月から4月にかけて長期JGB利回りが過去最高を更新する中、両者とも拡大を続けている。2年から40年まで全年限で利回りが上昇している。これは利上げ期待ではなく、財政リスクに対するタームプレミアムの再評価だ。この区別は極めて重要である。市場が織り込んでいるのは、引き締めではなく政府支出の拡大だ。もし日銀のタカ派姿勢によるスティープニングであれば、円は上昇するはずだ。しかし実際には、このスティープニングが円安を加速させている。通貨の構造的な魅力を損なう財政拡大そのものを反映しているからだ。
日銀の金融政策決定会合は4月27〜28日に開催される。Japan Timesが元日銀理事の門間一夫氏のBloomberg TV出演を引用して報じたところによると、今週初め時点でオーバーナイト・インデックス・スワップが織り込む利上げ確率は約44%と、前週の60%から低下していた。門間氏はこれを「きわどい判断の会合」と表現し、日銀自身が明確なフォワードガイダンスを示していないことは、審議委員自身もまだ決めかねていることを示唆していると指摘した。しかし、仮に近い将来最も可能性の高い結果である1.00%まで引き上げたとしても、現在のオーバーナイト・コールレートが0.75%である以上、実質金利は依然として大幅なマイナスだ。一方、Fedは3.50〜3.75%。このスプレッドこそがキャリートレードのエンジンであり、25ベーシスポイントの利上げ1回でそれが止まることはない。
注目すべき水準
3月高値の160.46が決定的なラインだ。DXYが100を突破した際のドル高と、円固有の弱さが重なり、この水準でピークを形成した。160.46を明確に上抜けてホールドすれば、Investing.comの週間テクニカル分析によると次の目標は161.95だ。この水準は、2024年7月に財務省が介入に踏み切った際の日中高値161.76に極めて近い。
下値については、4時間足の200期間EMAが158.76に位置している。この水準は3月初旬以降、繰り返しダイナミックサポートとして機能してきた。その下は157.52が次の構造的な節目だ。157.52を割り込めば方向性バイアスは下向きに転じ、156.50付近の50日移動平均線と100日移動平均線が視野に入る。
現在のトレードレンジは158.25〜160.46であり、上限は介入リスク、下限はキャリー需要によって規定されている。ロングなら、ストップは158.10。ショートなら、まだ存在しないカタリストが必要だ。
エネルギーとの相関
Investing.comの週間USD/JPY見通しは、直近1週間のブレント原油との相関が0.95に達していると指摘した。ほぼ完全な連動だ。4月8日に停戦を受けてブレントが16%暴落した際、USD/JPYも急落した。そして週末に和平交渉が決裂し、ワシントンがホルムズ海峡を通じたイラン産原油の封鎖に動いた途端、同ペアは再び160に向かって上昇した。
日本はエネルギーのほぼ全量を輸入に頼っている。ブレントが10ドル動くたびに、貿易赤字が直接拡大し、輸入企業のドル需要が増加する。Citiの為替チームは今週、ブレントが現行水準以上で推移している局面でUSD/JPYが200日移動平均線を下回るケースは極めて稀だと指摘した。この事実は、どんな介入警告よりも重い。なぜなら、このフローが投機ではなく実需であることを意味するからだ。輸入企業にはドルが必要であり、原油が90ドルを超えている限り、その需要は続く。
加藤大臣の政権自身もこれを理解している。4月14日、赤沢経済再生担当大臣がNHKで「金融政策による円安是正が輸入インフレ抑制の選択肢になりうる」と発言した後、高市首相と加藤大臣は共同で赤沢氏を叱責した。叱責の理由は、その考え自体が間違いだったからではない。財務省が市場に聞かれたくないことを、通商担当大臣が公然と口にしたからだ。すなわち、3月に世界の中央銀行が金利決定を凍結した状況の中で、東京には為替を管理するためのクリーンな手段がもはや残されていないという現実だ。
ポジショニングの状況
TradingNewsによると、レバレッジド・ファンドは過去2週間でUSD/JPYのネットロングポジションを縮小し、地政学的ボラティリティに備えてリスクエクスポージャーを削減した。一方、アセットマネージャーや機関投資家は金利差テーゼに基づき構造的にロングを維持している。この戦術的な慎重さと構造的な確信の乖離は、市場が介入を「トレンド転換」ではなく「押し目形成」と見ていることを示している。
弱気シナリオが成立するには、2つの条件が同時に満たされる必要がある。ホルムズ海峡を再開させブレントを90ドル以下に押し下げる数週間にわたる確定的な停戦と、Fedの利下げ確率をほぼゼロから25〜30%に押し上げる米インフレ指標の鈍化だ。機関投資家のポジショニング分析によれば、今後2週間でこの二重の解決が実現する確率は20%未満。それが現実化するまで、最も抵抗の少ない方向は上だ。
日銀の決定は11日後の4月28日。利上げすれば、円は反発し、日経平均は下落し、東京証券取引所の輸出企業はマージンを一夜にして再計算することになる。据え置きなら、IEAの備蓄4億バレルをわずか3週間で消費した国が、口先警告と先進国最低の政策金利だけで通貨を防衛することになる。ポジションサイズはそれを踏まえて判断すべきだ。
