Reading time: 6 min
W czwartek rano w sesji azjatyckiej USD/JPY oscylował wokół 159,60 według danych IC Markets, po odbiciu od intraday’owego dołka na 158,25 z poprzedniej sesji. Przez ostatnie trzy tygodnie para poruszała się w zakresie 158–160,46 (marcowe maksimum) — na wykresie wygląda to na wąski korytarz, ale w praktyce wcale taki nie jest. Minister finansów Satsuki Katayama przekazała w tym tygodniu sekretarzowi skarbu USA Scottowi Bessentowi, że Tokio „podejmie zdecydowane działania na rynku walutowym w razie potrzeby” — jak podał Bloomberg i FX Leaders. Jen nawet nie drgnął. Ruch został zniwelowany w ciągu godziny.
Ta reakcja mówi wszystko o tym, gdzie jest ten rynek. Interwencja słowna dotarła, została wyceniona i zignorowana jeszcze przed lunchem. W 2024 roku, gdy USD/JPY przebił 160, Tokio wydało ponad 15 bln JPY w kilku rundach interwencji między kwietniem a lipcem — wynika z kwartalnych danych Ministerstwa Finansów. Jen za każdym razem się umacniał. A potem znów słabł, bo dyferencjał stóp procentowych, który go tam zapędził, nie zmienił się ani o jotę. Kluczowe pytanie nie brzmi, czy będą interweniować. Pytanie brzmi, czy interwencja może rozwiązać problem, który w ogóle nie dotyczy dolara.
Co mówią crossy
Najczystszy obraz słabości jena nie wyłania się z pary dolarowo-jenowej — widać go na crossach. AUD/JPY osiągnął w marcu 36-letnie maksimum na 113,96, jak podał TradingNews. Dolar australijski nie ma nawet w przybliżeniu takiej przewagi stóp procentowych jak amerykański. Gdyby jen słabł wyłącznie z powodu siły dolara, crossy by tego nie potwierdzały. A potwierdzają. Jen jest słaby wobec wszystkiego.
To zmienia rachunek interwencyjny. Gdy słabość jena wynika z dyferencjału stóp wobec USA, sprzedaż dolarów i kupno jenów uderza w źródło przepływów. Gdy napędzają ją czynniki krajowe — odpływy kapitału, ekspansja fiskalna i bank centralny prowadzący nadal najluźniejszą politykę w G10 — interwencja to walka z prądem. Działa na jedną sesję. Może dwie. Potem carry trade się odbudowuje.
Jen stracił status bezpiecznej przystani w ciągu jednego tygodnia na początku marca, gdy japońskie rezerwy LNG spadły do poziomu trzech tygodni dostaw. To była warstwa szoku energetycznego. Pod nią kryje się coś bardziej strukturalnego: program fiskalny Takaichi, dwóch nominowanych w lutym do rady BOJ reflacyjnych akademików i jawne polityczne stawianie wzrostu ponad stabilność, które czyni agresywne zacieśnianie politycznie niewykonalnym.
Krzywa rentowności opowiada tę samą historię
Rentowności japońskich obligacji skarbowych idą w kierunku, który powinien wzmacniać jena. Tak się jednak nie dzieje.
Spread 2s10s osiągnął już w połowie stycznia 102 punkty bazowe — najwyższy poziom od 2011 roku, według analizy Forex.com. Spread 2s30s dotknął 234 punktów bazowych, czyli rekordowej wartości od 2004 roku. Oba nadal się rozszerzają, w miarę jak rentowności długoterminowych JGB przebijały kolejne szczyty w marcu i kwietniu. Każdy tenor od 2- do 40-letniego rośnie. To repricing premii terminowej za ryzyko fiskalne, a nie oczekiwania podwyżek stóp — i jest to kluczowe rozróżnienie. Rynek wycenia większe wydatki rządowe, nie zaostrzenie polityki monetarnej. Gdyby krzywa stromiliła się pod wpływem jastrzębiego BOJ, jen powinien się umacniać. Zamiast tego stromienie podsyca słabość jena, bo odzwierciedla właśnie tę ekspansję fiskalną, która sprawia, że waluta jest strukturalnie mniej atrakcyjna.
BOJ obraduje 27–28 kwietnia. Na początku tego tygodnia swapy OIS wyceniały mniej więcej 44-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki, w dół z 60 procent tydzień wcześniej — jak podał Japan Times, powołując się na wypowiedź byłego dyrektora wykonawczego BOJ Kazuo Mommy w Bloomberg TV. Momma określił posiedzenie jako „decyzję na styk” i zauważył, że brak jasnego forward guidance ze strony BOJ sugeruje, iż sama rada jeszcze nie podjęła decyzji. Nawet jednak ruch do 1,00 procent — najwyższy wiarygodny scenariusz krótkoterminowy — pozostawia stopę procentową głęboko ujemną w ujęciu realnym, przy obecnej stopie overnight BOJ na poziomie 0,75 procent. Fed utrzymuje 3,50–3,75 procent. Ten spread to silnik carry trade, a jedna podwyżka o 25 punktów bazowych go nie wyłączy.
Kluczowe poziomy techniczne
Marcowe maksimum na 160,46 to linia graniczna. Tam przebicie DXY powyżej 100 nałożyło się na specyficzną dla jena słabość, tworząc szczyt. Trwałe wybicie powyżej 160,46 otwiera drogę do 161,95, według cotygodniowej analizy technicznej Investing.com. To blisko strefy, w której Tokio interweniowało w lipcu 2024 roku, gdy para dotknęła 161,76 intraday, zanim Ministerstwo Finansów wkroczyło.
Od dołu 200-okresowa EMA na wykresie czterogodzinnym przebiega na 158,76. Ten poziom wielokrotnie pełnił rolę dynamicznego wsparcia od początku marca. Poniżej niego kolejną strukturalną referencją jest 157,52. Przełamanie 157,52 przechyliłoby nastawienie kierunkowe na spadkowe i wprowadziłoby do gry średnie 50- i 100-dniowe w okolicach 156,50.
Zakres, w którym teraz operujemy — 158,25 do 160,46 — jest wyznaczony przez ryzyko interwencji od góry i popyt carry od dołu. Przy pozycji długiej stop powinien stać na 158,10. Przy krótkiej potrzebny jest katalizator, którego jeszcze nie ma.
Korelacja z rynkiem energii
Cotygodniowy przegląd USD/JPY od Investing.com wskazał korelację 0,95 z ceną Brent w ciągu ostatniego tygodnia. To niemal idealny tandem. Gdy Brent runął o 16 procent 8 kwietnia po zawieszeniu broni, USD/JPY gwałtownie się cofnął. Kiedy rozmowy pokojowe załamały się w weekend i Waszyngton przystąpił do blokady irańskich dostaw przez Ormuz, para wróciła w kierunku 160.
Japonia importuje praktycznie całą swoją energię. Każde 10 USD ruchu na Brent przekłada się bezpośrednio na szerszy deficyt handlowy i większy popyt na dolary ze strony importerów. Zespół FX Citi zauważył w tym tygodniu, że USD/JPY rzadko spadał poniżej 200-dniowej średniej kroczącej, gdy Brent notowany jest powyżej obecnych poziomów. Ta obserwacja jest warta więcej niż jakiekolwiek ostrzeżenia o interwencji, bo mówi, że przepływ jest realny, nie spekulacyjny. Importerzy potrzebują dolarów. I będą ich potrzebować, dopóki ropa utrzymuje się powyżej 90 USD.
Rząd Katayamy doskonale o tym wie. 14 kwietnia premier Takaichi i Katayama wspólnie skrytykowały ministra handlu Akazawę po tym, jak zasugerował w NHK, że korekta słabego jena przez politykę monetarną jest opcją na ograniczenie inflacji importowej. Reprymenda nie dotyczyła tego, że pomysł jest zły. Chodziło o to, że minister handlu powiedział głośno to, czego ministerstwo finansów nie może pozwolić rynkowi usłyszeć: że zamrożenie decyzji banków centralnych z marca zostawiło Tokio bez żadnych czystych narzędzi do zarządzania walutą.
Pozycjonowanie rynku
Fundusze lewarowane ograniczyły netto długie pozycje na USD/JPY w ciągu ostatnich dwóch tygodni, jak podał TradingNews, redukując ekspozycję na ryzyko w obliczu zmienności geopolitycznej. Zarządzający aktywami i konta instytucjonalne pozostają strukturalnie po długiej stronie na bazie tezy o dyferencjale stóp. Ten podział — taktyczna ostrożność kontra strukturalne przekonanie — wskazuje, że rynek oczekuje, iż interwencja stworzy korektę, nie zmianę trendu.
Scenariusz niedźwiedzi wymaga jednoczesnego spełnienia dwóch warunków: potwierdzonego wielotygodniowego zawieszenia broni otwierającego Ormuz i sprowadzającego Brent poniżej 90 USD, plus łagodniejszego odczytu inflacji w USA podnoszącego prawdopodobieństwo cięcia stóp przez Fed z okolic zera z powrotem do 25–30 procent. To podwójne rozwiązanie z prawdopodobieństwem poniżej 20 procent w ciągu najbliższych dwóch tygodni, według analizy pozycjonowania instytucjonalnego. Dopóki się nie zmaterializuje, ścieżka najmniejszego oporu prowadzi w górę.
Do decyzji BOJ 28 kwietnia zostało jedenaście dni. Jeśli podniosą stopy, jen się umocni, Nikkei spadnie, a każdy eksporter na Tokyo Stock Exchange przeliczy marże z dnia na dzień. Jeśli utrzymają status quo, kraj, który spalił 400 milionów baryłek rezerw IEA w trzy tygodnie, będzie bronił waluty słownymi ostrzeżeniami i stopą procentową najniższą w świecie rozwiniętym. Dobierajcie wielkość pozycji z rozwagą.
