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Le PMI composite de la zone euro s’est effondré à 48,6 en avril — première contraction en seize mois —, tandis que les anticipations d’inflation des consommateurs ont doublé en un seul mois pour atteindre 4,0 %. Christine Lagarde aborde la décision de taux de jeudi face à un piège stagflationniste digne des manuels d’économie, et les données publiées le même jour ne feront qu’aggraver la situation.
Trois chiffres définissent la semaine. Mercredi, Eurostat publiera son estimation flash de l’inflation en zone euro pour avril, le consensus se situant à 2,9 %, au plus haut depuis fin 2023. Jeudi matin, l’agence communiquera sa lecture préliminaire du PIB du premier trimestre — le premier chiffre de croissance tangible à intégrer les premières semaines du conflit iranien. Et à 14 h 15 CET le même jour, la Banque centrale européenne annoncera sa décision de taux, suivie de ce qui s’annonce comme l’une des conférences de presse les plus lourdes de conséquences de Lagarde depuis le début du cycle de resserrement post-pandémie. Le Conseil des gouverneurs a entamé ses délibérations à Francfort mardi. L’atmosphère n’y est guère sereine.
La contraction que personne ne peut ignorer
Les données flash PMI publiées par S&P Global le 23 avril ont pris de court même les plus pessimistes. L’indice composite HCOB de production est passé de 50,7 en mars à 48,6, franchissant le seuil de contraction pour la première fois depuis novembre 2024. Les dégâts se concentrent dans les services, où l’indice d’activité a plongé à 47,4 — un plus bas de soixante-deux mois qui ramène le secteur aux profondeurs du début 2021, en plein confinement. Le Dr Cyrus de la Rubia, économiste en chef de Hamburg Commercial Bank, a souligné dans le communiqué que la guerre « frappe le secteur des services de plein fouet ». L’équipe taux d’ING a qualifié le rapport de preuve de « pressions stagflationnistes qui s’intensifient » — une formule que les banquiers centraux n’apprécient guère à quarante-huit heures d’une réunion de politique monétaire.
Paradoxalement, l’industrie manufacturière affichait en surface un tableau plus favorable. Le PMI manufacturier a grimpé à 52,2, sa meilleure lecture depuis mai 2022, avec des nouvelles commandes en expansion au rythme le plus soutenu en quatre ans. Ce chiffre s’accompagne toutefois d’un astérisque de taille : S&P Global a explicitement précisé qu’une part significative de l’embellie reflétait des achats de précaution, les clients constituant des stocks en prévision de hausses de prix et de perturbations d’approvisionnement liées au conflit au Moyen-Orient. Il ne s’agit pas de demande organique, mais d’achats dictés par la peur — le même schéma qui avait brièvement gonflé les indicateurs manufacturiers dans les premiers mois de la guerre russo-ukrainienne avant que la demande ne s’effondre. La confiance des entreprises, logiquement, est tombée à un plus bas de dix-sept mois.
L’effondrement des services est le signal le plus lourd de conséquences. Ce secteur représente environ deux tiers du PIB de la zone euro et emploie la grande majorité des travailleurs. Quand il se contracte à ce rythme, l’impact se retrouve généralement dans la consommation des ménages dans le trimestre qui suit. Les budgets des foyers sont déjà sous pression en raison de la flambée des prix des matières premières sur l’ensemble du complexe métaux et énergie, et l’indicateur de confiance des consommateurs de la Commission européenne recule depuis deux mois consécutifs.
L’inflation s’emballe
L’inflation en zone euro a été confirmée à 2,6 % en mars, en forte hausse par rapport aux 1,9 % de février, selon la publication finale de l’IPCH par Eurostat le 16 avril. La composition de ce bond révèle l’essentiel : les prix de l’énergie sont passés d’un recul annuel de 3,1 % à une hausse de 5,1 % en un seul mois, selon Eurostat — le retournement le plus brutal depuis le choc énergétique de début 2022. La cause est limpide. La fermeture quasi totale du détroit d’Ormuz par l’Iran, par lequel transite environ un cinquième du commerce mondial de pétrole et de gaz naturel liquéfié, a propulsé le Brent d’environ 73 % depuis le début de l’année, d’après les données de Trading Economics.
L’inflation sous-jacente, qui exclut l’énergie et l’alimentation, a en revanche légèrement reflué en mars, passant de 2,4 % à 2,3 %. C’est le chiffre sur lequel s’appuieront les colombes de la BCE. Mais les données publiées par la BCE elle-même le 28 avril sapent considérablement cet argument. L’enquête sur les anticipations des consommateurs de mars révèle que les anticipations d’inflation médianes à douze mois ont bondi à 4,0 %, contre 2,5 % en février. Les anticipations à trois ans sont montées à 3,0 %, tandis que la croissance attendue des dépenses nominales a atteint 4,1 %, un sommet depuis mai 2023. Si ces chiffres ne constituent pas un désancrage des anticipations d’inflation, ils s’en approchent plus que tout ce que le Conseil des gouverneurs a observé depuis la crise de 2022.
La transmission entre États membres est inégale, ce qui complique toute réponse politique unifiée. Les économistes de Goldman Sachs, Garnadt et Pierdomenico, ont modélisé la vitesse de transmission, comme le rapportait Euronews le 31 mars : l’Italie, fortement dépendante du gaz naturel, subit l’impact le plus profond ; les tarifs flexibles de l’Espagne répercutent presque instantanément les hausses de gros sur les ménages ; la structure réglementée de la France offre la meilleure protection. En mars, l’inflation harmonisée espagnole s’établissait à 3,4 % tandis que celle de l’Italie restait à 1,6 % — un écart qui rend tout taux directeur unique intrinsèquement imprécis.
L’impossible équation de la BCE
Le taux de la facilité de dépôt est maintenu à 2,0 % depuis juin 2025, date à laquelle la BCE a procédé à sa dernière baisse de vingt-cinq points de base, selon l’historique officiel de la banque centrale. Six maintiens consécutifs ont suivi. La réunion de mars — la première après le déclenchement des hostilités au Moyen-Orient — a débouché sur une décision unanime d’attendre. Lagarde avait déclaré aux journalistes le 19 mars que la guerre avait rendu les perspectives « considérablement plus incertaines, créant des risques haussiers sur l’inflation et baissiers sur la croissance ». Les projections des services de la BCE, intégrant des données jusqu’à la date butoir inhabituellement tardive du 11 mars, prévoyaient une inflation de 2,6 % et une croissance du PIB limitée à 0,9 % pour 2026.
Ces projections sont déjà obsolètes. Les données PMI, l’enquête sur les anticipations d’inflation et la dégradation du climat des affaires en Allemagne — l’indice Ifo tombé à 84,4 en avril (au plus bas depuis mai 2020, selon la publication de l’institut Ifo du 25 avril) et l’indicateur ZEW du sentiment économique en chute à moins 17,2 — sont toutes postérieures à l’exercice de projection de mars. Les Perspectives économiques régionales du FMI pour l’Europe, publiées le 17 avril conjointement avec les Perspectives de l’économie mondiale intitulées « L’économie mondiale dans l’ombre de la guerre », ont abaissé la prévision de croissance de la zone euro de 1,4 % à 1,1 % et averti que dans leur scénario adverse — un choc d’offre persistant conjugué à un durcissement des conditions financières — le bloc pourrait frôler la récession avec une inflation proche de 5 %.
Les marchés, selon les données LSEG citées par CNBC le 16 avril, n’attribuent qu’une probabilité de 10 % à une hausse des taux jeudi. Le scénario de base est un maintien, assorti d’un langage ouvrant implicitement la porte à juin. L’équipe de stratégie taux d’ING, dans une note intitulée « Ready, Aim, Hold » publiée le 23 avril, a présenté cette réunion comme une étape d’attente, la véritable bataille commençant six semaines plus tard. Les marchés intègrent actuellement entre 20 et 40 points de base de resserrement d’ici la réunion de juin et environ 50 points de base d’ici la fin de l’année, ce qui porterait le taux de dépôt à environ 2,5 %.
Le Conseil des gouverneurs est loin d’être uni. Le président de la Bundesbank, Joachim Nagel, a confié à CNBC à Washington le 16 avril qu’il était « vraiment prudent avant de donner une indication claire » sur le prochain mouvement, ajoutant que « dans deux semaines, beaucoup de choses nouvelles peuvent apparaître ». Le gouverneur letton Martins Kazaks, interrogé sur le caractère prématuré d’une hausse en avril, a simplement répondu : « nous verrons ». À l’autre bout du spectre, Lagarde elle-même, lors de la conférence ECB Watchers fin mars, a déclaré qu’« un ajustement mesuré de la politique pourrait être justifié » même si la poussée inflationniste s’avère temporaire. C’est ce qui se rapproche le plus d’un engagement préalable de la part de cette présidente.
Allemagne : la reprise qui n’a jamais eu lieu
Le ministère fédéral de l’Économie et de l’Énergie a divisé par deux sa prévision de croissance pour l’Allemagne en 2026, la ramenant de 1,0 % à 0,5 %, comme l’a rapporté CNBC le 24 avril. L’inflation est désormais projetée à 2,7 % pour l’année, en hausse par rapport aux estimations précédentes. Le choc énergétique, amplifié par la crise pétrolière plus large à laquelle les banques centrales du monde entier sont confrontées, a replongé la première économie européenne en mode défensif, à peine quelques mois après que le plan de relance budgétaire du gouvernement de coalition était censé raviver la croissance.
Les dégâts vont bien au-delà des chiffres de surface. Lufthansa Group a annoncé la suppression de 20 000 vols de son programme jusqu’en octobre en raison du doublement du prix du kérosène depuis le début du conflit iranien qui continue de déstabiliser les marchés de l’énergie. BASF a relevé ses prix de plus de 30 % sur des produits allant de l’acide formique aux produits d’entretien, selon un rapport de CNN du 22 avril. L’Association allemande de l’industrie chimique a mis en garde contre de nouveaux arrêts de production. Selon la Commission européenne, le bloc a dépensé 24 milliards d’euros supplémentaires en importations d’énergie depuis le début de la guerre — soit plus de 587 millions de dollars par jour —, tandis que les prix industriels de l’énergie restent environ le double de leurs niveaux d’avant 2022 et nettement supérieurs à ceux des États-Unis.
Ce que les données de jeudi révéleront
L’estimation flash préliminaire du PIB pour le premier trimestre est la plus incertaine des trois publications. Le quatrième trimestre 2025 avait affiché une expansion modeste de 0,2 %, selon la mise à jour d’Eurostat du 20 avril. Le PMI composite moyen du premier trimestre est resté au-dessus de 50, suggérant une croissance marginale, mais la détérioration de mars soulève la question de savoir quelle part du chiffre reflète un élan réel plutôt qu’un simple effet d’acquis statistique. Les prévisions de Vanguard situent la croissance annuelle à seulement 0,8 %, en deçà même du scénario de base de 0,9 % de la BCE.
L’estimation flash de l’inflation d’avril pèsera plus directement sur la décision de taux. Si l’inflation globale s’établit au niveau du consensus de 2,9 % ou au-dessus, il s’agira de la lecture la plus élevée depuis décembre 2023 et du troisième mois consécutif au-dessus de l’objectif de la BCE. Le Conference Board, dans ses dernières perspectives pour la zone euro, projette un pic d’inflation supérieur à 3 % dans les mois à venir, avec la possibilité de dépasser brièvement 4 % en cas d’escalade du conflit. Les marchés prédictifs sur Polymarket attribuent une probabilité de 85 % à une inflation supérieure à 2,8 % fin 2026.
Le parallèle avec les autres grandes banques centrales confrontées à des arbitrages budgétaires et monétaires est éclairant. La Banque du Japon gère un programme d’émissions obligataires record tout en naviguant ses propres pressions inflationnistes. La Banque d’Angleterre, aux prises avec un marché du travail en dégradation et une inflation simultanément supérieure à la cible, maintient ses taux tandis que les marchés débattent de la direction du prochain mouvement. La BCE fait face au même dilemme sous une forme plus aiguë : la zone euro a abordé ce choc avec une croissance plus faible que celle des États-Unis ou du Royaume-Uni, et sa dépendance aux importations d’énergie est structurellement plus élevée.
Le piège de politique monétaire
L’équipe de recherche macro de Pepperstone, dans une note de préparation publiée le 21 avril, a soutenu que relever les taux en réponse à ce qui reste principalement un choc d’offre reviendrait à « amplifier le choc de demande négatif » déjà visible dans les données PMI. Leur modèle suggère que même si la BCE ne procède pas au resserrement intégré dans ses projections de mars, l’impact sur le pic d’inflation cette année serait négligeable.
Voilà pour l’argumentaire accommodant. Le camp restrictif, lui, s’appuie sur l’enquête sur les anticipations des consommateurs. Quand les anticipations d’inflation à douze mois doublent en un seul mois — passant de 2,5 % à 4,0 % —, le risque d’effets de second tour (revendications salariales, protection des marges par les hausses de prix, achats anticipés) passe du théorique à l’opérationnel. Le swap d’inflation forward 5Y5Y, l’indicateur de marché privilégié par la BCE pour les anticipations de long terme, n’a pour l’instant progressé que modestement, de 2,08 % en février à 2,14 %. C’est cette stabilité qui donne au Conseil des gouverneurs la marge d’attendre. Si elle se fissure, la marge disparaît.
Le scénario le plus probable jeudi est un maintien des taux accompagné d’un langage sensiblement plus restrictif qu’en mars. Lagarde fera vraisemblablement référence aux données d’anticipations d’inflation sans prononcer le mot « désancrage », notera que l’économie évolue « entre le scénario de base et le scénario adverse » (la formulation employée dans son interview à Bloomberg le 14 avril), et réaffirmera l’approche réunion par réunion sans s’engager pour juin. L’euro, qui s’échangeait à 1,1698 $ mardi, ne devrait pas bouger significativement, sauf surprise véritable lors de la conférence de presse.
La question de fond est de savoir si tout cela a la moindre importance tant que la guerre se poursuit. Le scénario central de Deutsche Bank, exposé en février, prévoyait un maintien du taux de dépôt à 2,0 % tout au long de 2026, la première hausse n’intervenant pas avant mi-2027. Ce scénario reposait sur une trajectoire d’inflation bénigne qui n’existe plus. Le scénario adverse de la BCE elle-même modélisait des prix du pétrole 80 % au-dessus du niveau de référence. Le Brent est déjà en hausse de 73 %. Le scénario adverse n’est plus un risque extrême : c’est la tendance centrale. Et la BCE, malgré toute sa crédibilité institutionnelle, ne fixe pas le prix du pétrole. Elle peut seulement décider du degré de souffrance économique qu’elle ajoute à un choc énergétique qu’elle n’a pas provoqué et qu’elle ne peut pas maîtriser. C’est le seul jeu d’options dont elle dispose.
