Reading time: 10 min
Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) đã giữ nguyên lãi suất tái chiết khấu (repo) ở mức 5,25% vào ngày 8 tháng 4 năm 2026 – lần tạm dừng thứ hai liên tiếp dưới thời Thống đốc Sanjay Malhotra, sau khi Ủy ban Chính sách Tiền tệ (MPC) đã cắt giảm tổng cộng 125 điểm cơ bản trong giai đoạn từ tháng 2/2025 đến tháng 12. Quyết định nhất trí được công bố tại phiên họp MPC lần thứ 60, chỉ vài giờ trước khi lệnh ngừng bắn Mỹ-Iran đẩy giá Brent lao dốc 16% trong một phiên giao dịch duy nhất. Điều đáng nói là các dự báo chính sách – được hoàn thiện trước thông tin này – lại dựa trên kịch bản hoàn toàn ngược lại.
Do đó, quyết định này phản ánh bối cảnh tại thời điểm ban hành, chứ không phải thực tế diễn ra ngay chiều hôm đó. Theo tuyên bố chính sách tiền tệ của RBI, sáu thành viên MPC (Thống đốc Malhotra, Phó Thống đốc Poonam Gupta, Giám đốc Điều hành Indranil Bhattacharyya, Tiến sĩ Nagesh Kumar, Saugata Bhattacharya và Giáo sư Ram Singh) đã bỏ phiếu giữ nguyên cả lãi suất repo ở mức 5,25% lẫn lập trường trung lập được áp dụng từ tháng 2. Lãi suất tiền gửi thường trực được giữ ở 5,00%, còn lãi suất cho vay qua đêm ở mức 5,50%. Cả Reuters và CNBC đều ghi nhận rằng ủy ban đã trích dẫn rõ ràng tình trạng gián đoạn nguồn cung tại eo biển Hormuz như một yếu tố kéo lùi sản lượng mang tính cấu trúc cho năm tài chính kết thúc tháng 3/2027 – một nhận định gần như lỗi thời ngay khi thị trường đóng cửa.
Lộ trình lạm phát và yếu tố năng lượng
Điều chỉnh rõ ràng nhất nằm ở dự báo lạm phát. RBI đã nâng dự phóng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) cho năm tài chính 2027 lên 4,6%, với đỉnh đạt 5,2% vào quý III trước khi hạ nhiệt còn 4,7% vào quý IV. Các số liệu quý lần lượt khởi đầu ở 4,0%, tăng lên 4,4%, rồi tiếp tục leo cao. Đây là mức điều chỉnh tăng đáng kể so với kịch bản cơ sở trước chiến tranh, nằm ở nửa trên của biên độ chấp nhận 2-6% (đáng chú ý, Chính phủ Ấn Độ đã gia hạn biên độ này thêm 5 năm kể từ ngày 1/4/2026, theo Điều 45-ZA của Đạo luật RBI sửa đổi).
Tuy nhiên, các chỉ số lạm phát cơ bản vẫn ở mức lành tính. CPI tổng thể tháng 1 chỉ ở mức 2,75%, tháng 2 tăng lên 3,21% – cả hai đều nằm thoải mái dưới mục tiêu 4%. Thống đốc Malhotra phát biểu trong tuyên bố: “Nếu loại trừ kim loại quý, lạm phát lõi còn thấp hơn, cho thấy áp lực lạm phát nền tảng dự kiến vẫn được kiềm chế. Rủi ro nghiêng về phía tăng.” Cơ chế truyền dẫn mà ủy ban tính đến chính là giá dầu thô Ấn Độ – đã chạm mức cao điều chỉnh phương pháp luận $157,04 vào ngày 23/3 và vẫn giao dịch trên $120/thùng khi MPC hoàn thiện số liệu, theo dữ liệu từ Petroleum Planning and Analysis Cell.
Điểm nóng tỷ giá
Tỷ giá đồng rupee chính là nơi bài toán trở nên khắc nghiệt hơn. Ngày 30/3, đồng rupee Ấn Độ chạm đáy lịch sử trong phiên ở mức 95,22 so với đồng đô la, sau khi mở cửa tại 93,62 và mất 160 paise chỉ trong một phiên, theo Bloomberg và dữ liệu liên ngân hàng nội địa. Phiên trước đó đóng cửa ở 94,85 – vốn đã là mức thấp kỷ lục. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm vượt 6,8% từ mức khoảng 6,6% trong những tuần trước chiến tranh, phản ánh cả rủi ro lạm phát lẫn hệ quả tài khóa từ bất kỳ cú sốc hàng hóa kéo dài nào.
Giới phân tích tỏ ra thận trọng quanh các mức này. Anubhuti Sahay, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Kinh tế Ấn Độ tại Standard Chartered Bank, nói với CNBC ngày 8/4 rằng lạm phát khó có thể vượt 6% ngay cả trong kịch bản xung đột kéo dài, nhưng “rủi ro suy giảm tăng trưởng mới là điều đáng lo ngại hơn.” Bà bổ sung rằng trong kịch bản “áp lực cực lớn lên đồng rupee” kết hợp với động thái cứng rắn từ các ngân hàng trung ương khác, RBI có thể sử dụng lãi suất chính sách như công cụ quản lý rủi ro từ khu vực đối ngoại. Anindya Banerjee từ Kotak Securities xác định vùng 92,5-93 là ngưỡng hỗ trợ cấu trúc cho cặp USD/INR và 95-96 là vùng kháng cự quan trọng – mức đã bị thử thách. Kunal Sodhani, Trưởng bộ phận Ngân quỹ tại Shinhan Bank, chia sẻ với Business Standard rằng việc Fed duy trì lãi suất cao trong thời gian dài đã hút dòng vốn vào tài sản Mỹ, khiến các đồng tiền thị trường mới nổi chịu áp lực cấu trúc.
Rủi ro từ tài khoản vãng lai
Cán cân đối ngoại chính là kênh truyền dẫn. Cán cân thanh toán của Ấn Độ ghi nhận thâm hụt $24,4 tỷ trong ba quý đầu năm tài chính 2026, theo Business Standard, và đang trên đà thâm hụt hai năm tài chính liên tiếp – một kịch bản chưa từng có tiền lệ. Nhà đầu tư nước ngoài bán ròng ₹1,07 nghìn tỷ cổ phiếu Ấn Độ trong năm 2026 tính đến cuối tháng 3, theo dữ liệu NSDL, trong khi nhập khẩu vàng tăng vọt khoảng 349% trong tháng 1, tạo thêm dòng vốn ra bằng đô la. Nhập khẩu hàng hóa trong hai tháng đầu năm 2026, theo Thống đốc Malhotra, tăng hơn 22% so với cùng kỳ.
Mức độ nhạy cảm mang tính cơ học. Theo ước tính của ICRA trong báo cáo khu vực đối ngoại năm tài chính 2026, cứ mỗi $10/thùng tăng thêm của giá dầu thô sẽ đẩy hóa đơn nhập khẩu hàng năm của Ấn Độ tăng $13-14 tỷ và nới rộng thâm hụt tài khoản vãng lai thêm khoảng 0,3% GDP. Aditi Nayar, Kinh tế trưởng tại ICRA, đưa ra mức thâm hụt tài khoản vãng lai cơ sở năm tài chính 2026 khoảng 1,1% GDP, với kịch bản xấu nhất là 1,5% – mức bà cho rằng vẫn có thể kiểm soát được. Rajani Sinha, Kinh tế trưởng tại CARE Ratings, phát biểu với báo giới cuối tháng 3 rằng nếu giá dầu thô Ấn Độ duy trì trong vùng $100-$120, tăng trưởng GDP năm tài chính 2027 có thể giảm tốc tới 40 điểm cơ bản. Chính RBI đã hạ dự báo tăng trưởng xuống 6,9% từ mức khoảng 7,3% trước chiến tranh – nằm gọn trong biên độ đó. Dự trữ ngoại hối ở mức $696,1 tỷ tính đến ngày 3/4, theo Thống đốc Malhotra, tạo ra một tấm đệm, nhưng không phải lá chắn tuyệt đối.
Bức tranh so sánh khu vực
Quyết định của RBI nằm trong một chuỗi chính sách rộng hơn trên toàn châu Á. Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB), trong báo cáo Triển vọng Phát triển Châu Á công bố ngày 10/4, đã hạ dự báo tăng trưởng tổng thể cho các nền kinh tế đang phát triển châu Á xuống 5,1% cho cả năm 2026 và 2027, từ mức 5,4% năm 2025. Ngân hàng Thế giới, trong báo cáo cập nhật Đông Á và Thái Bình Dương công bố ngày 8/4, cũng hạ dự báo tăng trưởng khu vực năm 2026 xuống 4,2% từ 5,0% và cắt dự báo Nam Á xuống 6,3% từ 7,0%. Cả hai tổ chức đều xác định cú sốc năng lượng Hormuz là nguyên nhân trực tiếp. Điều này đặt quyết định tạm dừng của RBI vào một bối cảnh rộng hơn: đợt giữ nguyên lãi suất tháng 4 nối tiếp xu hướng hình thành từ tháng 3, khi bốn ngân hàng trung ương đồng loạt đóng băng lãi suất trong vòng 48 giờ vào tuần thứ ba của chiến tranh – báo hiệu rằng chính chu kỳ nới lỏng đã trở thành nạn nhân của cú sốc.
So sánh với các diễn biến trước đó càng làm rõ vấn đề. Châu Á đang phát triển bước vào chu kỳ này với bộ đệm mỏng manh. Các chính phủ châu Á chuyển từ tranh luận về giá dầu sang phân phối nhiên liệu theo hạn mức chỉ trong vài tuần, và kho dự trữ nhiên liệu 20 ngày của Việt Nam cùng mức phụ thuộc 96% vào dầu Vịnh Ba Tư của Philippines cho thấy biên độ an toàn mong manh đến mức nào trước khi cú sốc ập đến. Nhật Bản, sau khi cạn kiệt phân bổ ban đầu 400 triệu thùng từ Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) chỉ trong ba tuần, đã phải yêu cầu xả thêm. Ấn Độ – quốc gia tiêu thụ dầu lớn thứ ba thế giới với mức phụ thuộc nhập khẩu khoảng 88% theo Petroleum Planning and Analysis Cell – không có lựa chọn nào khác ngoài việc chấp nhận cuộc tái định giá này.
Lệnh ngừng bắn thay đổi điều gì – và không thay đổi điều gì
Lệnh ngừng bắn được công bố vào sáng ngày RBI ra quyết định đã thay đổi quỹ đạo giá dầu nhưng không thay đổi phép tính chính sách. Cú sụp đổ 16% của Brent trong một phiên qua đêm đã xóa sổ khoảng một phần tư phần bù rủi ro tích lũy từ ngày 28/2. Tuyên bố của Tehran rằng việc đi lại an toàn qua Hormuz là “khả thi” trong hai tuần tới được thị trường hiểu là có điều kiện chứ không phải vĩnh viễn. Các dự báo của MPC – dựa trên dữ liệu chứ không phải tiêu đề tin tức – sẽ đối mặt với phép thử thực sự đầu tiên khi ủy ban nhóm họp lại vào ngày 3-5/6.
Con đường quay lại nới lỏng phụ thuộc vào ba biến số. Thứ nhất, liệu đồng rupee có hồi phục từ vùng cực đoan tháng 3 về mức 93 – ngưỡng hỗ trợ mà Kotak Securities đã xác định hay không. Thứ hai, liệu dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài – hiện đang âm – có chuyển sang trung lập hay không, một sự đảo chiều thường trễ hơn quá trình ổn định tỷ giá khoảng một quý. Thứ ba, liệu CPI lõi – vẫn đang ở mức thấp – có tiếp tục duy trì khi hiệu ứng truyền dẫn từ năng lượng phai nhạt hay không. Cách Thống đốc Malhotra đặt vấn đề ngày 8/4 (“MPC đã bỏ phiếu giữ nguyên lãi suất chính sách trong khi vẫn duy trì cảnh giác, theo dõi sát thông tin mới và đánh giá cân bằng rủi ro”) cho thấy ủy ban coi phiên họp tháng 6 mang tính quyết định theo cách mà phiên tháng 4 không có.
Tuy nhiên, tín hiệu chính sách rộng hơn vượt ra ngoài biên giới Mumbai. Khuôn khổ của RBI – với nhiệm vụ lạm phát 5 năm mới được gia hạn và chu kỳ nới lỏng vừa phải bị gián đoạn chứ chưa bị bỏ dở – sẽ trở thành điểm tham chiếu cho các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi đang đối mặt với lựa chọn giữa bảo vệ tỷ giá và hỗ trợ tăng trưởng. Dù quyết định tạm dừng tháng 4 là sáng suốt hay vội vàng – tương tự chuỗi cuộc họp ngân hàng trung ương trước đó không đưa ra được câu trả lời phối hợp nào về dầu mỏ – thì quyết định tháng 6 sẽ là tín hiệu rõ ràng đầu tiên cho thấy phần bù Hormuz là sự kiện chu kỳ hay một cuộc tái định giá cấu trúc. Và phản ứng của MPC sẽ định hình giọng điệu cho mọi cơ quan quản lý tiền tệ tại thị trường mới nổi vẫn coi khuôn khổ chính sách Ấn Độ là hình mẫu.
