Reading time: 9 min
Kompozytowy PMI strefy euro załamał się w kwietniu do 48,6 – to pierwsza kontrakcja od szesnastu miesięcy – podczas gdy oczekiwania inflacyjne konsumentów podwoiły się w ciągu jednego miesiąca do 4,0%. Christine Lagarde wchodzi na czwartkowe posiedzenie decyzyjne prosto w podręcznikową pułapkę stagflacji, a dane publikowane tego samego dnia tylko pogorszą sytuację.
Trzy liczby definiują ten tydzień. W środę Eurostat opublikuje wstępny szacunek inflacji w strefie euro za kwiecień – konsensus wynosi 2,9%, co byłoby najwyższym odczytem od końca 2023 roku. W czwartek rano ta sama agencja ujawni wstępne dane o PKB za pierwszy kwartał – pierwszy twardy odczyt wzrostu obejmujący pierwsze tygodnie konfliktu z Iranem. O 14:15 CET tego samego dnia Europejski Bank Centralny ogłosi decyzję w sprawie stóp procentowych, po czym nastąpi konferencja prasowa, która może okazać się jedną z najbardziej przełomowych od początku cyklu zacieśniania po pandemii. Rada Prezesów rozpoczęła obrady we Frankfurcie we wtorek. Atmosfera na sali nie jest komfortowa.
Kontrakcja, której nie da się zignorować
Wstępne dane PMI opublikowane przez S&P Global 23 kwietnia zaskoczyły nawet pesymistów. Indeks HCOB Composite Output spadł z 50,7 w marcu do 48,6, przebijając próg kontrakcji po raz pierwszy od listopada 2024 roku. Szkody skoncentrowały się w sektorze usług, gdzie indeks aktywności biznesowej runął do 47,4 – sześćdziesięciodwumiesięczne minimum, cofające sektor do poziomu wczesnych lockdownów z 2021 roku. Dr Cyrus de la Rubia, główny ekonomista Hamburg Commercial Bank, zaznaczył w towarzyszącym komentarzu, że wojna “uderza w sektor usług najsilniej”. Zespół ds. stóp procentowych ING opisał raport jako dowód “pogłębiających się presji stagflacyjnych” – to sformułowanie, którego bankierzy centralni nie chcą słyszeć czterdzieści osiem godzin przed posiedzeniem.
Przemysł, paradoksalnie, prezentował się na powierzchni znacznie lepiej. PMI dla sektora fabrycznego wzrósł do 52,2 – najsilniejszy odczyt od maja 2022 roku, a nowe zamówienia rosły najszybciej od czterech lat. Ta liczba wymaga jednak istotnego zastrzeżenia. S&P Global wprost zaznaczył, że znaczna część ożywienia wynikała z gromadzenia zapasów przez klientów w oczekiwaniu na podwyżki cen i zakłócenia dostaw związane z konfliktem na Bliskim Wschodzie. To nie jest organiczny popyt – to zakupy motywowane strachem, ten sam schemat, który na krótko zawyżył odczyty przemysłowe w pierwszych miesiącach wojny rosyjsko-ukraińskiej, zanim popyt się załamał. Zaufanie biznesowe spadło odpowiednio do siedemnastomiesięcznego minimum.
Załamanie usług to sygnał o znacznie większej wadze. Usługi odpowiadają za mniej więcej dwie trzecie PKB strefy euro i zatrudniają zdecydowaną większość pracowników. Kiedy sektor kurczy się w takim tempie, zwykle przekłada się to na wydatki konsumenckie w ciągu kwartału. Budżety gospodarstw domowych są już pod presją ze strony gwałtownie rosnących cen surowców na rynkach metali i energii, a wskaźnik zaufania konsumentów Komisji Europejskiej spadał przez dwa kolejne miesiące.
Problem inflacyjny przyspiesza
Inflacja w strefie euro została potwierdzona na poziomie 2,6% w marcu, wyraźnie w górę z 1,9% w lutym, zgodnie z finalnym odczytem HICP Eurostatu z 16 kwietnia. Kompozycja tego skoku mówi więcej niż sam nagłówek. Ceny energii przeskoczyły z rocznego spadku o 3,1% do wzrostu o 5,1% w ciągu jednego miesiąca – to najostrzejsze odwrócenie od szoku energetycznego z początku 2022 roku. Przyczyna jest oczywista. Niemal całkowite zamknięcie Cieśniny Ormuz przez Iran – przez którą przepływa mniej więcej jedna piąta światowego handlu ropą naftową i skroplonym gazem ziemnym – wywindowało cenę Brent o około 73% od początku roku, według danych Trading Economics.
Inflacja bazowa, po wyłączeniu energii i żywności, w marcu nieznacznie spadła – z 2,4% do 2,3%. Na tę właśnie liczbę będą powoływać się gołębie w Radzie Prezesów. Ale dane opublikowane przez sam EBC 28 kwietnia mocno podważają ten argument. Marcowe badanie oczekiwań konsumentów (Consumer Expectations Survey) wykazało skok mediany dwunastomiesięcznych oczekiwań inflacyjnych do 4,0% z 2,5% w lutym. Oczekiwania trzyletnie wzrosły do 3,0%. Oczekiwany nominalny wzrost wydatków wyniósł 4,1% – najwyżej od maja 2023 roku. Jeśli te liczby nie stanowią odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, to są bliżej tego progu niż cokolwiek, z czym Rada Prezesów miała do czynienia od kryzysu w 2022 roku.
Transmisja cenowa w poszczególnych krajach członkowskich jest nierównomierna, co utrudnia wypracowanie jednolitej odpowiedzi politycznej. Ekonomiści Goldman Sachs – Garnadt i Pierdomenico – zamodelowali szybkość transmisji, jak cytował Euronews 31 marca: Włochy, silnie zależne od gazu ziemnego, odczuwają najgłębsze skutki; elastyczne taryfy w Hiszpanii niemal natychmiast przenoszą hurtowe skoki cen na gospodarstwa domowe; regulowana struktura Francji zapewnia najlepszą izolację. W marcu zharmonizowana inflacja w Hiszpanii wyniosła 3,4%, podczas gdy we Włoszech utrzymała się na 1,6% – taka rozbieżność sprawia, że pojedyncza stopa procentowa jest z natury nieprecyzyjnym narzędziem.
Niemożliwy rachunek EBC
Stopa depozytowa utrzymuje się na poziomie 2,0% od czerwca 2025 roku, kiedy EBC dokonał ostatniej obniżki o dwadzieścia pięć punktów bazowych, zgodnie z własną historią stóp banku centralnego. Nastąpiło sześć kolejnych posiedzeń bez zmian. Marcowe posiedzenie – pierwsze po wybuchu działań zbrojnych na Bliskim Wschodzie – zakończyło się jednomyślną decyzją o wstrzymaniu się. Lagarde powiedziała dziennikarzom 19 marca, że wojna uczyniła perspektywę “istotnie bardziej niepewną, generując ryzyka wzrostowe dla inflacji i spadkowe dla wzrostu gospodarczego”. Projekcje personelu, uwzględniające dane do nadzwyczaj późnego terminu zamknięcia 11 marca, prognozowały inflację na 2,6% i wzrost PKB na zaledwie 0,9% w 2026 roku.
Te projekcje są już nieaktualne. Dane PMI, badanie oczekiwań inflacyjnych oraz pogorszenie nastrojów w niemieckim biznesie – indeks Ifo spadł w kwietniu do 84,4 (najniżej od maja 2020, według komunikatu Instytutu Ifo z 25 kwietnia), a wskaźnik nastrojów gospodarczych ZEW zjechał do minus 17,2 – wszystko to pochodzi sprzed marcowego ćwiczenia prognostycznego. Regionalny Przegląd Gospodarczy MFW dla Europy, opublikowany 17 kwietnia wraz z World Economic Outlook zatytułowanym “Global Economy in the Shadow of War”, obciął prognozę wzrostu strefy euro do 1,1% z 1,4% i ostrzegł, że w scenariuszu niekorzystnym – uporczywy szok podażowy w połączeniu z zaostrzeniem warunków finansowych – blok może zbliżyć się do recesji przy inflacji sięgającej 5%.
Wycena rynkowa, według danych LSEG cytowanych przez CNBC 16 kwietnia, przypisuje zaledwie 10% prawdopodobieństwo podwyżki stóp w czwartek. Scenariusz bazowy to utrzymanie status quo z językiem komunikatu, który implicite otwiera drzwi do czerwca. Zespół strategii stóp procentowych ING, w nocie zatytułowanej “Ready, Aim, Hold” z 23 kwietnia, określił posiedzenie jako miejsce wstrzymania – prawdziwa bitwa zacznie się sześć tygodni później. Rynki wyceniają obecnie od 20 do 40 punktów bazowych zacieśnienia do czerwcowego posiedzenia i około 50 punktów bazowych do końca roku, co podniosłoby stopę depozytową do ok. 2,5%.
Rada Prezesów nie jest jednomyślna. Prezes Bundesbanku Joachim Nagel powiedział CNBC w Waszyngtonie 16 kwietnia, że jest “naprawdę ostrożny, jeśli chodzi o jednoznaczne sygnalizowanie” kolejnego ruchu, dodając, że “w ciągu dwóch tygodni może wydarzyć się wiele nowego”. Łotewski bankier centralny Martins Kazaks, zapytany czy kwiecień jest za wcześnie na podwyżkę, odpowiedział lakonicznie: “zobaczymy”. Na drugim biegunie sama Lagarde, przemawiając na konferencji ECB Watchers pod koniec marca, stwierdziła, że “pewne wyważone dostosowanie polityki może być uzasadnione”, nawet jeśli wzrost inflacji okaże się przejściowy. To najbliżej deklaracji z góry, jak ta konkretna prezes kiedykolwiek się posunęła.
Niemcy: ożywienie, które nigdy nie nadeszło
Federalne Ministerstwo Gospodarki i Energii obcięło prognozę wzrostu Niemiec na 2026 rok z 1,0% do 0,5%, jak informował CNBC 24 kwietnia. Inflacja jest teraz prognozowana na 2,7% za cały rok, powyżej wcześniejszych szacunków. Szok energetyczny, spotęgowany przez szerszy kryzys naftowy, z którym zmagają się banki centralne na całym świecie, zepchnął największą gospodarkę Europy z powrotem w tryb obronny – zaledwie miesiące po tym, jak pakiet stymulacyjny rządu koalicyjnego miał ponownie rozpalić wzrost.
Szkody sięgają głębiej niż nagłówkowe wskaźniki. Lufthansa Group ogłosiła anulowanie 20 000 lotów do października, ponieważ ceny paliwa lotniczego podwoiły się od wybuchu konfliktu z Iranem, który nadal wstrząsa rynkami energii. BASF podniósł ceny o ponad 30% na produkty od kwasu mrówkowego po artykuły gospodarstwa domowego, jak donosił CNN 22 kwietnia. Niemiecki Związek Przemysłu Chemicznego ostrzegł przed dalszymi przestojami produkcyjnymi. Według Komisji Europejskiej blok wydał dodatkowe 24 miliardy euro na import energii od początku wojny – ponad 587 milionów dolarów dziennie – a przemysłowe ceny energii pozostają mniej więcej dwukrotnie wyższe niż przed 2022 rokiem i znacząco przewyższają poziomy w Stanach Zjednoczonych.
Co pokażą czwartkowe dane
Wstępny szacunek PKB za pierwszy kwartał jest najbardziej niepewny spośród trzech publikacji. Czwarty kwartał 2025 roku przyniósł skromną ekspansję na poziomie 0,2%, według aktualizacji Eurostatu z 20 kwietnia. Średnia kompozytowego PMI za Q1 utrzymywała się powyżej 50, co sugeruje marginalny wzrost, ale marcowe pogorszenie rodzi pytania, ile z tej liczby odzwierciedla realny impet, a ile to efekt statystycznej bazy. Prognoza Vanguard stawia pełnoroczny wzrost na zaledwie 0,8%, poniżej bazowego scenariusza EBC wynoszącego 0,9%.
Kwietniowy flash inflacyjny będzie miał bardziej bezpośredni wpływ na decyzję o stopach. Jeśli inflacja główna wydrukuje się na poziomie 2,9% lub powyżej konsensusu, będzie to najwyższy odczyt od grudnia 2023 roku i trzeci kolejny miesiąc powyżej celu EBC. Conference Board w najnowszym przeglądzie strefy euro prognozuje szczyt inflacji powyżej 3% w najbliższych miesiącach, z możliwością chwilowego przekroczenia 4%, jeśli konflikt eskaluje. Rynki predykcyjne na Polymarket wyceniają 85% prawdopodobieństwo, że inflacja zakończy 2026 rok powyżej 2,8%.
Analogie z innymi głównymi bankami centralnymi stającymi przed kompromisami fiskalno-monetarnymi są pouczające. Bank of Japan zarządza rekordowym programem emisji obligacji, jednocześnie nawigując własne presje inflacyjne. Bank of England, borykający się z pogarszającym się rynkiem pracy i inflacją powyżej celu jednocześnie, utrzymuje stopy bez zmian, podczas gdy rynki debatują, czy następny ruch będzie w górę czy w dół. EBC stoi przed tym samym dylematem w ostrzejszej formie: strefa euro weszła w ten szok ze słabszym wzrostem niż Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania, a jej strukturalna zależność od importu energii jest wyższa.
Pułapka bez wyjścia
Zespół makro Pepperstone, w analizie opublikowanej 21 kwietnia, argumentował, że podwyżka stóp w odpowiedzi na szok, który pozostaje przede wszystkim podażowy, “wzmocniłaby negatywny szok popytowy” widoczny już w danych PMI. Ich model sugeruje, że nawet jeśli EBC nie dostarczy zacieśnienia wbudowanego w marcowe projekcje, wpływ na szczyt inflacji w tym roku byłby znikomy.
To argument gołębi. Argument jastrzębi opiera się na badaniu oczekiwań konsumentów. Kiedy dwunastomiesięczne oczekiwania inflacyjne podwajają się w ciągu jednego miesiąca – z 2,5% do 4,0% – ryzyko efektów drugiej rundy (żądania płacowe, ochrona marż przez podwyżki cen, zakupy wyprzedzające) przechodzi z poziomu teoretycznego na operacyjny. Swap inflacyjny 5Y5Y – preferowany przez EBC rynkowy miernik długoterminowych oczekiwań – jak dotąd wzrósł jedynie umiarkowanie, z 2,08% w lutym do 2,14%. Ta stabilność daje Radzie Prezesów przestrzeń do czekania. Jeśli się załamie, przestrzeń zniknie.
Najbardziej prawdopodobny scenariusz na czwartek to utrzymanie stóp z komunikatem wymiernie bardziej jastrzębim niż w marcu. Lagarde prawdopodobnie odniesie się do danych o oczekiwaniach inflacyjnych bez nazywania ich odkotwiczeniem, zauważy, że gospodarka ewoluuje “między scenariuszem bazowym a niekorzystnym” (sformułowanie, którego użyła w wywiadzie dla Bloomberg 14 kwietnia) i powtórzy podejście “od posiedzenia do posiedzenia” bez deklarowania działań na czerwiec. Euro, notowane we wtorek po 1,1698 USD, raczej nie zareaguje istotnie, chyba że konferencja prasowa przyniesie autentyczne zaskoczenie.
Głębsze pytanie brzmi: czy to wszystko ma znaczenie, jeśli wojna będzie trwać. Scenariusz bazowy Deutsche Bank, przedstawiony w lutym, zakładał utrzymanie stóp EBC na 2,0% przez cały 2026 rok, z pierwszą podwyżką nie wcześniej niż w połowie 2027. Zakładał on łagodną trajektorię inflacji, która już nie istnieje. Własny scenariusz niekorzystny EBC modelował ceny ropy 80% powyżej poziomu bazowego. Brent jest już 73% wyżej. Scenariusz niekorzystny przestał być ryzykiem ogona – stał się tendencją centralną. A EBC, przy całej swojej instytucjonalnej wiarygodności, nie jest w stanie ustalić ceny ropy. Może jedynie zdecydować, ile bólu gospodarczego dołożyć na szczycie szoku energetycznego, którego nie wywołał i którego nie kontroluje. To jedyny zestaw opcji, jaki mu pozostał.
