Reading time: 12 min
La zone euro a enregistré au premier trimestre 2026 sa plus faible croissance trimestrielle depuis les lendemains de la pandémie, avec une progression de seulement 0,1 %. Le conflit en Iran propulse les coûts énergétiques à des niveaux inédits depuis trois ans et provoque un bras de fer monétaire que peu de banquiers centraux avaient anticipé en début d’année.
Des chiffres qui dressent un tableau sombre
Le 30 avril, l’estimation flash d’Eurostat a confirmé ce que les données d’enquêtes laissaient présager depuis des semaines : l’économie de la zone euro n’a progressé que de 0,1 % au premier trimestre 2026, en deçà du consensus de 0,2 % ressortant d’un sondage Bloomberg auprès des économistes. Derrière ce chiffre global se cache une divergence marquée entre pays. L’Espagne, fidèle à ce qui s’apparente désormais à un schéma structurel, a mené le peloton avec une croissance de 0,6 %, portée par une consommation intérieure résiliente et un secteur des services relativement préservé de la production énergivore. L’Allemagne a affiché 0,3 %, un chiffre en apparence honorable mais qui s’inscrit dans un contexte où le gouvernement a déjà divisé par deux sa prévision de croissance annuelle, ramenée à 0,5 %. Quant à la France, deuxième économie de la zone euro, elle a enregistré une croissance nulle — précisément la stagnation que les décideurs espéraient éviter.
Le même jour apportait des nouvelles tout aussi préoccupantes du côté des prix. L’inflation annuelle de la zone euro a grimpé à 3,0 % en avril 2026, son plus haut niveau depuis septembre 2023, après 2,6 % en mars et 1,9 % en février. L’accélération est presque entièrement imputable à l’énergie : selon l’estimation flash d’Eurostat pour avril, les coûts énergétiques ont bondi de 10,9 % en glissement annuel, la hausse la plus vive depuis février 2023, reflétant directement les perturbations des flux pétroliers et gaziers dans le détroit d’Ormuz. Les cours du pétrole ont augmenté d’environ 70 % depuis le début du conflit au Moyen-Orient, tandis que les prix européens du gaz restent supérieurs d’environ 45 % à leurs niveaux d’avant-guerre, selon les données du FMI publiées en avril. Seule véritable éclaircie : l’inflation sous-jacente, hors énergie et alimentation, a légèrement reculé à 2,2 % contre 2,3 % le mois précédent. Les effets de second tour — ces boucles prix-salaires qui se sont révélées si destructrices en 2022 — ne se sont pas encore matérialisés. C’est peut-être le point de données le plus crucial pour la BCE à l’heure actuelle.
L’exercice d’équilibriste impossible de la BCE
Lors de sa réunion du 30 avril, le Conseil des gouverneurs de la BCE a voté le maintien de ses trois taux directeurs, le taux de la facilité de dépôt restant à 2,0 %. La décision était largement anticipée — CNBC rapportait que les marchés avaient déjà intégré un statu quo —, mais le communiqué qui l’accompagnait affichait une tonalité nettement plus prudente que celle adoptée en début d’année. La BCE a reconnu que les risques haussiers sur l’inflation et les risques baissiers sur la croissance se sont simultanément intensifiés, une combinaison qui rend la boîte à outils conventionnelle sensiblement moins opérante. La présidente Lagarde, lors de la conférence de presse de mars suivant la précédente décision de statu quo, avait déjà qualifié les perspectives de « nettement plus incertaines », et la communication d’avril n’a rien fait pour atténuer ce constat.
Le dilemme est de nature structurelle. Le principal moteur de l’inflation actuelle en zone euro est un choc d’offre énergétique dont l’origine se situe hors des frontières européennes — en l’occurrence la fermeture et le blocage partiel du détroit d’Ormuz, qui représente environ 20 % des flux mondiaux d’approvisionnement pétrolier selon les données du Bulletin économique de la BCE. Aucune décision sur les taux prise à Francfort ne peut rouvrir ce passage ni reconstruire les infrastructures énergétiques endommagées dans la région. Relever les taux pour juguler une inflation provoquée par un choc d’offre risque d’aggraver le problème de croissance en renchérissant le crédit pour des entreprises et des ménages déjà étranglés par leurs factures d’énergie. Mais ne pas les relever, c’est prendre le risque de laisser une inflation élevée à court terme s’ancrer dans les anticipations, puis dans les salaires. Les économistes de Berenberg, dans une analyse diffusée fin avril, ont formulé les choses sans détour : si la BCE relevait ses taux en réponse à ce pic temporaire, la zone euro pourrait d’abord basculer dans une mini-récession inutile avant de se redresser — ce qui constituerait une erreur de politique monétaire.
Le Conference Board, dans ses prévisions actualisées pour la zone euro, place la BCE dans le camp d’une « hausse unique » en 2026, à titre préventif pour contenir la contagion vers l’inflation sous-jacente, tout en soulignant explicitement qu’en l’absence d’effets de second tour avérés, le scénario d’un resserrement agressif de deux à quatre hausses — un temps intégré par les contrats à terme — reste peu étayé. La réunion de juin, pour laquelle la BCE disposera de données nettement plus abondantes, est désormais largement considérée comme le véritable moment de vérité.
Allemagne et France : deux variantes d’un même problème
La divergence entre pays au sein de la zone euro ne reflète pas seulement une exposition cyclique différente aux prix de l’énergie, mais aussi des vulnérabilités structurelles antérieures au conflit actuel. La situation de l’Allemagne est la plus préoccupante. Le taux de chômage corrigé des variations saisonnières s’est maintenu à 6,4 % en avril 2026, son plus haut niveau depuis juillet 2020, tandis que le nombre de chômeurs a atteint 3,006 millions, un record depuis mars 2011, selon les données publiées le 30 avril par l’Agence fédérale pour l’emploi. Andrea Nahles, directrice de la Bundesagentur für Arbeit, a déclaré qu’il n’y avait toujours « aucun signe de retournement » sur le marché du travail, la reprise printanière habituelle des embauches ne s’étant pas concrétisée. L’inflation en avril a accéléré à 2,9 % en glissement annuel, poussée notamment par des coûts énergétiques qui se répercutent sur un tissu industriel parmi les plus énergivores du monde développé. Le plan budgétaire du gouvernement Merz, qui avait suscité l’espoir d’une relance structurelle de la demande, ne contribue que modestement à l’activité à court terme. Coface, dans ses perspectives 2026, estimait que la croissance allemande pourrait atteindre 1,0 % sur l’année pleine en intégrant les retombées du plan Merz — un chiffre qui paraît désormais optimiste au vu des données du T1 et de la persistance du choc énergétique.
La France se trouve dans une situation de nature différente. L’inflation française a bondi en avril à 2,5 %, contre 2,0 % en mars, une accélération mensuelle plus vive que ne le prévoyait la plupart des analystes. La croissance nulle au T1 ne s’explique pas uniquement par les coûts énergétiques mais aussi par les incertitudes budgétaires et politiques persistantes que Coface et d’autres identifient comme des freins structurels à l’investissement. La France a terminé l’année 2025 avec environ 69 000 défaillances d’entreprises, dépassant le précédent record établi en 2009, selon les données de Coface. La présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, a publiquement averti fin avril que les dommages économiques du choc énergétique actuel pourraient se faire sentir « pendant des années ». Ce n’est pas le genre de diagnostic que la Commission formule à la légère.
Stockage, approvisionnement et le casse-tête de l’été
Une dimension du choc actuel qui mérite davantage d’attention que ne lui en accordent les chiffres de PIB et d’inflation est celle du stockage gazier européen. Comme l’ont souligné Rebecca Christie, Elina Ribakova et leurs collègues de Bruegel dans une analyse publiée début mars, l’Europe a abordé 2026 avec des niveaux de stockage de gaz sensiblement inférieurs à ceux des années précédentes : environ 46 milliards de mètres cubes fin février 2026, contre 60 milliards en 2025 et 77 milliards en 2024. La saison de remplissage, qui s’étend généralement du printemps au début de l’automne, revêt donc une importance toute particulière cette année. Si les flux à travers le détroit d’Ormuz restent contraints durant l’été, les opérations de remplissage subiront des tensions considérables, avec des conséquences directes sur les coûts énergétiques industriels au quatrième trimestre et au-delà. L’Agence internationale de l’énergie a indiqué mi-avril que l’Europe ne disposait plus que d’environ six semaines de réserves de carburant aviation à cette date. Le 30 avril, la Commission européenne a confirmé l’absence de pénurie de carburant dans l’UE, tout en précisant que le bloc devait commencer à se préparer aux conséquences éventuelles d’une prolongation de la situation au-delà de fin mai.
Cette dynamique de stockage explique en partie pourquoi l’analyse de la BCE a pris une tournure résolument fondée sur des scénarios. Les projections de mars, publiées par les services de la BCE le 19 mars, tablaient sur une croissance annuelle du PIB réel de 0,9 % pour 2026, en supposant un cours moyen du pétrole autour de 90 $ le baril et un prix du gaz autour de 50 € le MWh au T2, avant un reflux. Ce scénario de référence semble désormais tributaire d’un calendrier de résolution du conflit qui demeure loin d’être assuré. L’enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels (Survey of Professional Forecasters), dans sa vague T2 2026 publiée début mai, a révisé les anticipations de croissance du PIB 2026 à 1,0 %, soit une révision à la baisse de 0,2 point de pourcentage par rapport à la vague précédente, tout en relevant la prévision d’inflation IPCH globale à 2,7 %. L’anticipation à plus long terme pour 2030 est restée ancrée à 2,0 % — c’est précisément le point de données que les responsables de la BCE surveillent le plus attentivement.
Énergies renouvelables, défense et les facteurs compensatoires structurels
Le choc actuel n’est pas dépourvu de facteurs compensatoires, même si ceux-ci ne sont que partiels. Les énergies renouvelables représentent désormais plus de la moitié de la production européenne d’électricité, selon l’édition 2026 des statistiques énergétiques d’Eurostat, ce qui a sensiblement réduit l’exposition du continent aux envolées du prix du gaz par rapport à 2022. Les engagements en matière de dépenses de défense, à la suite du relèvement des objectifs de l’OTAN, constituent un véritable stimulus de la demande : l’enquête T1 2026 de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels estimait l’impact annuel moyen des dépenses de défense et budgétaires sur la croissance du PIB réel à 0,12 point de pourcentage sur l’horizon 2026-2030. L’accord de libre-échange UE-Inde, qui réduira les droits de douane sur plus de 95 % des catégories de produits selon les European Economic Outlook de KPMG, offre une option de diversification commerciale à plus long terme, bien que l’Inde représente actuellement moins de 2 % des exportations extra-UE, ce qui limite son impact macroéconomique à court terme.
Le tableau commercial se complique par ailleurs du fait de la Chine. Comme Finonity l’a analysé en détail, la Chine exporte simultanément de la déflation via ses produits manufacturés et importe des pressions inflationnistes via les marchés de l’énergie et des matières premières — une dynamique qui crée des courants contraires pour les industriels européens tentant de décrypter l’évolution de leurs coûts et de leurs prix. Les tensions sur les chaînes d’approvisionnement liées aux perturbations dans le détroit d’Ormuz frappent des secteurs déjà confrontés à la concurrence chinoise sur leurs marchés d’exportation stratégiques. Le contraste avec l’Asie est saisissant : tandis que les PMI européens plongeaient vers la zone de stagnation au printemps, les marchés actions asiatiques, dont un Nikkei franchissant les 62 000 points, intégraient un scénario de résolution plus rapide et se sont révélés nettement mieux protégés du choc énergétique, grâce à un mix énergétique différent et à leur éloignement géographique du détroit.
Sur le front des matières premières, l’impact du conflit iranien ne se limite pas au pétrole et au gaz. Le cuivre, qui a atteint 14 527 $ la tonne au LME en janvier, illustre la ruée vers les intrants industriels caractéristique d’un choc d’offre de cette durée — une ruée à laquelle les industriels européens participent à des coûts élevés. Par ailleurs, la recomposition plus large des flux commerciaux, y compris le contexte examiné dans la couverture de Finonity sur la manière dont les droits de douane de Trump ont redessiné le calcul commercial transatlantique pour le Royaume-Uni, ajoute des frictions supplémentaires aux routes d’exportation européennes au moment précis où le tableau de la demande intérieure est le plus fragile.
Ce que la décision de juin déterminera
La réunion de juin de la BCE est désormais le point focal de la conjoncture macroéconomique européenne. D’ici là, le Conseil des gouverneurs disposera de deux mois supplémentaires de données d’inflation, d’une lecture actualisée sur l’éventuelle émergence d’effets de second tour dans les négociations salariales, et d’une vision plus claire de l’évolution de la situation dans le détroit d’Ormuz — vers une résolution ou un enlisement. L’analyse par scénarios de Vanguard, publiée en avril, modélise un scénario de référence dans lequel le pétrole s’établit en moyenne entre 90 et 100 $ le baril et le gaz autour de 60 € le MWh pendant un à deux trimestres ; sous cette hypothèse, la croissance du PIB 2026 tombe à 0,8 % et l’inflation globale monte à 2,5 %. Ce scénario suppose un apaisement du conflit avant l’été. Si tel n’est pas le cas, ce sont les scénarios défavorables des propres projections de la BCE qui entrent en jeu — des scénarios que la banque a publiés mais qu’elle n’a pas encore été contrainte de traiter comme hypothèse centrale.
La zone euro a abordé cette période dans une position bien plus solide qu’en 2022 lors du précédent choc énergétique : l’inflation était proche de la cible, les anticipations à long terme étaient ancrées, le marché du travail était résilient et le système bancaire suffisamment capitalisé. Ce sont de véritables atouts. Suffiront-ils pour traverser un choc d’offre de cette ampleur sans erreur de politique monétaire sur les taux, sans décrochage significatif de la croissance — ou sans les deux à la fois ? La réponse se jouera dans les mois à venir, pas dans les données déjà publiées.
