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Giovedì mattina in Asia, USD/JPY oscillava intorno a 159,60 secondo i dati di IC Markets, dopo aver rimbalzato dal minimo intraday di 158,25 toccato nella sessione precedente. Nelle ultime tre settimane il cambio si è mosso tra 158 e 160,46 — il massimo di marzo — un range che sul grafico appare stretto ma nella pratica è tutt’altro che tranquillo. Il Ministro delle Finanze Satsuki Katayama ha dichiarato al Segretario al Tesoro americano Scott Bessent che Tokyo “adotterà azioni decise sul cambio se necessario”, come riportato da Bloomberg e FX Leaders. Lo yen non ha battuto ciglio: il movimento è stato riassorbito nel giro di un’ora.
Quella reazione dice tutto sulla natura di questo trade. L’intervento verbale è arrivato, è stato prezzato e si è dissolto prima di pranzo. Nel 2024, quando USD/JPY superò quota 160, Tokyo spese oltre 15.000 miliardi di yen in diversi round di intervento tra aprile e luglio, secondo i dati trimestrali del Ministero delle Finanze. Lo yen si rafforzò ogni volta, per poi indebolirsi di nuovo — perché il differenziale di tassi che lo aveva portato lì non era cambiato. La domanda oggi non è se interverranno, ma se l’intervento possa risolvere un problema che non riguarda affatto il dollaro.
Il messaggio che arriva dai cross
La lettura più chiara della debolezza dello yen non viene dal cambio contro il dollaro, ma dai cross. AUD/JPY ha toccato un massimo a 36 anni a 113,96 a marzo, secondo TradingNews. Il dollaro australiano non offre un vantaggio strutturale sui tassi nemmeno lontanamente paragonabile a quello degli Stati Uniti. Se lo yen fosse debole solo per la forza del biglietto verde, i cross non confermerebbero il segnale. Invece lo confermano eccome: lo yen è debole contro tutto.
Questo cambia radicalmente il calcolo sull’intervento. Quando la debolezza dello yen è trainata dai differenziali di tassi con gli USA, vendere dollari e comprare yen colpisce direttamente la fonte del flusso. Ma quando i fattori sono domestici — deflussi di capitali, espansione fiscale e una banca centrale che mantiene la politica monetaria più accomodante del G10 — l’intervento è come nuotare controcorrente. Funziona per una sessione, forse due. Poi il carry trade si ricompone.
Lo yen ha perso il suo status di bene rifugio in una sola settimana a inizio marzo, quando le riserve giapponesi di GNL sono scese a sole tre settimane di autonomia. Quello è stato lo shock energetico di superficie. Sotto, però, c’è qualcosa di più strutturale: il programma fiscale di Takaichi, due accademici reflazionisti nominati nel board della BOJ a febbraio e una linea politica esplicitamente orientata alla crescita anziché alla stabilità, che rende politicamente impraticabile una stretta aggressiva.
La curva racconta la stessa storia
I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi si stanno muovendo in una direzione che dovrebbe rafforzare lo yen. Eppure non lo fanno.
Lo spread 2s10s aveva già raggiunto 102 punti base a metà gennaio, il livello più ampio dal 2011 secondo l’analisi di Forex.com. Il 2s30s toccava i 234 punti base, il massimo dal 2004. Entrambi hanno continuato ad allargarsi man mano che i rendimenti sulla parte lunga dei JGB raggiungevano nuovi massimi tra marzo e aprile. Ogni scadenza, dal 2 al 40 anni, si muove al rialzo. Si tratta di un repricing del premio a termine che riflette il rischio fiscale, non aspettative di rialzo dei tassi — una distinzione cruciale. Il mercato sta prezzando una spesa pubblica più pesante, non una politica monetaria più restrittiva. Se l’irripidimento della curva fosse guidato da una svolta restrittiva della BOJ, lo yen dovrebbe rafforzarsi. Invece, l’irripidimento alimenta la debolezza della valuta perché riflette proprio quell’espansione fiscale che la rende strutturalmente meno attraente.
La BOJ si riunisce il 27-28 aprile. Gli overnight index swap prezzavano circa il 44% di probabilità di un rialzo a inizio settimana, in calo rispetto al 60% della settimana precedente, secondo quanto riportato dal Japan Times in merito all’intervento su Bloomberg TV dell’ex direttore esecutivo della BOJ, Kazuo Momma. Momma l’ha definita “una riunione dall’esito incerto” e ha osservato che l’assenza di una forward guidance chiara da parte della BOJ suggerisce che il board stesso non abbia ancora deciso. Ma anche un rialzo allo 0,75-1,00% — lo scenario più aggressivo plausibile nel breve termine — lascerebbe il tasso di riferimento profondamente negativo in termini reali, con l’overnight call rate della BOJ attualmente allo 0,75%. La Fed è al 3,50-3,75%. Quello spread è il motore del carry trade, e un singolo rialzo da 25 punti base non basta a spegnerlo.
Livelli da monitorare
Il massimo di marzo a 160,46 è la linea di demarcazione. È lì che la rottura del DXY sopra quota 100 si è combinata con la debolezza specifica dello yen per generare il picco. Una rottura confermata sopra 160,46 apre la strada verso 161,95, secondo l’outlook tecnico settimanale di Investing.com — una zona vicina al livello in cui Tokyo intervenne a luglio 2024, quando il cambio toccò 161,76 intraday prima che il Ministero delle Finanze agisse.
Sul lato ribassista, l’EMA a 200 periodi sul grafico a quattro ore si colloca a 158,76, un livello che ha funzionato ripetutamente come supporto dinamico da inizio marzo. Sotto di esso, il riferimento strutturale successivo è 157,52. Una rottura di 157,52 sposterebbe il bias direzionale verso il basso, portando in gioco le medie mobili a 50 e 100 giorni nell’area di 156,50.
Il range operativo attuale, tra 158,25 e 160,46, è definito dal rischio di intervento nella parte alta e dalla domanda di carry nella parte bassa. Chi è lungo qui dovrebbe posizionare lo stop a 158,10. Chi vuole andare corto ha bisogno di un catalizzatore che al momento non esiste.
La correlazione con l’energia
L’outlook settimanale di Investing.com su USD/JPY ha segnalato una correlazione di 0,95 con il Brent nell’ultima settimana — praticamente un movimento sincronizzato. Quando il Brent crollò del 16% l’8 aprile dopo il cessate il fuoco, USD/JPY arretrò bruscamente. Quando i negoziati di pace sono saltati nel fine settimana e Washington ha imposto il blocco delle spedizioni iraniane attraverso Hormuz, il cambio è tornato a spingere verso 160.
Il Giappone importa praticamente tutta la sua energia. Ogni movimento di 10 $ sul Brent si traduce direttamente in un deficit commerciale più ampio e in maggiore domanda di dollari da parte degli importatori. Il team FX di Citi ha osservato questa settimana che USD/JPY raramente scende sotto la media mobile a 200 giorni quando il Brent tratta ai livelli attuali. Questa osservazione vale più di qualsiasi avvertimento di intervento, perché indica che il flusso è reale, non speculativo. Gli importatori hanno bisogno di dollari e continueranno ad averlo finché il petrolio resta sopra i 90 $.
Lo stesso governo Katayama ne è consapevole. Il 14 aprile, la Premier Takaichi e Katayama hanno congiuntamente redarguito il Ministro del Commercio Akazawa, dopo che questi aveva suggerito in diretta su NHK che la correzione dello yen debole attraverso la politica monetaria fosse un’opzione per contenere l’inflazione da importazioni. La reprimenda non riguardava la fondatezza dell’idea, bensì il fatto che un ministro del commercio avesse detto apertamente ciò che il Ministero delle Finanze non può permettersi che il mercato ascolti: che il congelamento delle banche centrali che ha paralizzato le decisioni sui tassi a marzo ha lasciato Tokyo senza strumenti puliti per gestire la valuta.
Il posizionamento
I fondi a leva hanno ridotto le posizioni nette lunghe su USD/JPY nelle ultime due settimane, secondo TradingNews, alleggerendo l’esposizione al rischio in vista della volatilità geopolitica. Asset manager e investitori istituzionali restano strutturalmente lunghi sulla tesi del differenziale di tassi. Questa divergenza — cautela tattica da un lato, convinzione strutturale dall’altro — indica che il mercato si aspetta che l’intervento crei un’opportunità di acquisto sui ribassi, non un’inversione di tendenza.
Lo scenario ribassista richiede due condizioni simultanee: un cessate il fuoco confermato di diverse settimane che riapra Hormuz e spinga il Brent sotto i 90 $, più un dato sull’inflazione USA più morbido che riporti la probabilità di un taglio Fed da quasi zero al 25-30%. Si tratta di una doppia risoluzione con una probabilità inferiore al 20% nelle prossime due settimane, secondo l’analisi del posizionamento istituzionale. Fino a quando non si materializza, il percorso di minor resistenza resta al rialzo.
La decisione della BOJ il 28 aprile è tra undici giorni. Se alzano i tassi, lo yen si rafforza, il Nikkei corregge e ogni esportatore quotato alla Borsa di Tokyo dovrà ricalcolare i propri margini da un giorno all’altro. Se mantengono lo status quo, un Paese che ha bruciato 400 milioni di barili di riserve IEA in tre settimane si ritroverà a difendere la propria valuta con avvertimenti verbali e un tasso d’interesse che resta il più basso del mondo sviluppato. Dimensionate le posizioni di conseguenza.
