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Il PMI composito dell’eurozona è crollato a 48,6 in aprile, la prima contrazione in sedici mesi, mentre le aspettative d’inflazione dei consumatori sono raddoppiate al 4,0% in un solo mese. Christine Lagarde si presenta alla decisione sui tassi di giovedì con una trappola da stagflazione da manuale, e i dati che arriveranno in contemporanea non faranno che peggiorare il quadro.
Tre numeri definiscono la settimana. Mercoledì Eurostat pubblicherà la stima flash dell’inflazione dell’eurozona per aprile, con il consenso fissato al 2,9%, il livello più alto dalla fine del 2023. Giovedì mattina, l’agenzia diffonderà la lettura preliminare del PIL del primo trimestre, il primo dato concreto sulla crescita che cattura le prime settimane del conflitto con l’Iran. Alle 14:15 CET dello stesso giorno, la Banca Centrale Europea annuncerà la sua decisione sui tassi, seguita da quella che si preannuncia come una delle conferenze stampa di Lagarde più importanti dall’inizio del ciclo restrittivo post-pandemia. Il Consiglio Direttivo ha iniziato le deliberazioni a Francoforte martedì. L’atmosfera non è delle più serene.
La contrazione che nessuno può ignorare
I dati flash del PMI pubblicati da S&P Global il 23 aprile hanno colto di sorpresa anche i più pessimisti. L’indice composito HCOB dell’output è sceso da 50,7 di marzo a 48,6, violando la soglia di contrazione per la prima volta da novembre 2024. Il danno si è concentrato nei servizi, dove l’indice dell’attività è precipitato a 47,4, minimo a sessantadue mesi che riporta il settore ai livelli più bui dei lockdown di inizio 2021. Il Dr. Cyrus de la Rubia, capo economista della Hamburg Commercial Bank, ha osservato nel comunicato che la guerra “sta colpendo il settore dei servizi più duramente”. Il team tassi di ING ha descritto il rapporto come evidenza di “pressioni stagflazionistiche in intensificazione” — un’espressione che i banchieri centrali non amano sentire quarantotto ore prima di una riunione di politica monetaria.
Il manifatturiero, paradossalmente, ha dipinto un quadro apparentemente più roseo. Il PMI di fabbrica è salito a 52,2, la lettura più forte da maggio 2022, con i nuovi ordini in espansione al ritmo più rapido degli ultimi quattro anni. Quel numero, tuttavia, porta con sé un asterisco fondamentale: S&P Global ha sottolineato esplicitamente che una porzione significativa della ripresa riflette l’accumulo precauzionale di scorte da parte dei clienti, in previsione di rincari e interruzioni nelle forniture legate al conflitto in Medio Oriente. Non si tratta di domanda organica, bensì di acquisti dettati dalla paura — lo stesso schema che gonfiò brevemente i dati manifatturieri nei primi mesi della guerra Russia-Ucraina, prima che la domanda crollasse. Di conseguenza, la fiducia delle imprese è scesa al minimo da diciassette mesi.
Il crollo dei servizi è il segnale più rilevante. I servizi rappresentano circa due terzi del PIL dell’eurozona e impiegano la stragrande maggioranza dei lavoratori. Quando il settore si contrae a questo ritmo, l’effetto sui consumi delle famiglie si manifesta tipicamente entro un trimestre. I bilanci familiari sono già sotto pressione a causa dell’impennata dei prezzi delle materie prime nel comparto metalli ed energia, e l’indicatore di fiducia dei consumatori della Commissione Europea è sceso per due mesi consecutivi.
Il problema dell’inflazione sta accelerando
L’inflazione dell’eurozona è stata confermata al 2,6% a marzo, in netto rialzo dall’1,9% di febbraio, secondo la pubblicazione finale dell’HICP di Eurostat del 16 aprile. La composizione di quel balzo racconta la vera storia. I prezzi dell’energia sono passati da un calo annuo del 3,1% a un aumento del 5,1% in un solo mese, secondo Eurostat — l’inversione più brusca dallo shock energetico di inizio 2022. La causa è tutt’altro che misteriosa: la chiusura pressoché totale dello Stretto di Hormuz da parte dell’Iran, attraverso il quale transita circa un quinto del commercio mondiale di petrolio e gas naturale liquefatto, ha spinto il Brent in rialzo di circa il 73% dall’inizio dell’anno, secondo i dati di Trading Economics.
L’inflazione core, che esclude energia e alimentari, è in realtà scesa leggermente a marzo, dal 2,4% al 2,3%. È il numero su cui si appoggeranno le colombe della BCE. Ma i dati pubblicati dalla stessa BCE il 28 aprile minano considerevolmente quell’argomentazione. L’indagine sulle aspettative dei consumatori di marzo ha mostrato le attese mediane d’inflazione a dodici mesi balzare al 4,0%, dal 2,5% di febbraio. Le aspettative a tre anni sono salite al 3,0%. La crescita attesa della spesa nominale è salita al 4,1%, il massimo da maggio 2023. Se queste cifre non rappresentano un disancoraggio delle aspettative d’inflazione, ci si avvicinano più di qualsiasi dato visto dal Consiglio Direttivo dalla crisi del 2022.
La trasmissione tra gli Stati membri è disomogenea, il che complica qualsiasi risposta politica unitaria. Gli economisti di Goldman Sachs Garnadt e Pierdomenico hanno modellizzato la velocità di trasmissione, come riportato da Euronews il 31 marzo: l’Italia, fortemente dipendente dal gas naturale, subisce l’impatto più profondo; le tariffe flessibili della Spagna trasferiscono i picchi all’ingrosso alle famiglie quasi immediatamente; la struttura regolamentata della Francia offre il maggiore isolamento. A marzo, l’inflazione armonizzata della Spagna si attestava al 3,4% mentre quella italiana restava all’1,6% — un divario che rende un tasso d’interesse unico intrinsecamente impreciso.
Il calcolo impossibile della BCE
Il tasso sui depositi è fermo al 2,0% da giugno 2025, quando la BCE ha effettuato il suo ultimo taglio di venticinque punti base, secondo lo storico dei tassi della banca centrale. Sono seguiti sei mantenimenti consecutivi. La riunione di marzo, la prima dopo lo scoppio delle ostilità in Medio Oriente, ha prodotto una decisione unanime di attendere. Lagarde ha dichiarato ai giornalisti il 19 marzo che la guerra aveva reso le prospettive “significativamente più incerte, generando rischi al rialzo per l’inflazione e al ribasso per la crescita”. Le proiezioni dello staff, basate su dati con cut-off insolitamente tardivo dell’11 marzo, prevedevano un’inflazione headline al 2,6% e una crescita del PIL di appena lo 0,9% per il 2026.
Quelle proiezioni sono già superate. I dati PMI, l’indagine sulle aspettative d’inflazione e il deterioramento del sentiment imprenditoriale tedesco — con l’indice Ifo sceso a 84,4 in aprile (il più basso da maggio 2020, secondo la pubblicazione dell’Ifo Institute del 25 aprile) e l’indicatore ZEW del sentimento economico crollato a -17,2 — sono tutti successivi all’esercizio previsionale di marzo. Il Regional Economic Outlook per l’Europa del FMI, pubblicato il 17 aprile insieme al World Economic Outlook intitolato “Global Economy in the Shadow of War”, ha tagliato le previsioni di crescita dell’eurozona dall’1,4% all’1,1% e ha avvertito che nel suo scenario avverso — uno shock persistente dell’offerta combinato con un inasprimento delle condizioni finanziarie — il blocco potrebbe avvicinarsi alla recessione con un’inflazione prossima al 5%.
I mercati, secondo i dati LSEG citati da CNBC il 16 aprile, assegnano solo il 10% di probabilità a un rialzo dei tassi giovedì. Lo scenario base è un mantenimento, con un linguaggio che apra implicitamente la porta a giugno. Il team di strategia sui tassi di ING, in una nota intitolata “Ready, Aim, Hold” pubblicata il 23 aprile, ha inquadrato la riunione come un passaggio interlocutorio, in attesa che la vera battaglia inizi sei settimane dopo. I mercati prezzano attualmente tra 20 e 40 punti base di stretta entro la riunione di giugno e circa 50 punti base entro fine anno, il che porterebbe il tasso sui depositi a circa il 2,5%.
Il Consiglio Direttivo non è compatto. Il presidente della Bundesbank Joachim Nagel ha dichiarato a CNBC a Washington il 16 aprile di essere “molto cauto nel dare un’indicazione precisa” sulla prossima mossa, aggiungendo che “in due settimane possono emergere molte novità”. Il banchiere centrale lettone Martins Kazaks, alla domanda se aprile fosse troppo presto per un rialzo, ha risposto laconicamente: “vedremo”. All’estremo opposto, la stessa Lagarde, intervenendo alla conferenza ECB Watchers a fine marzo, ha affermato che “un aggiustamento misurato della politica potrebbe essere giustificato” anche se l’impennata dell’inflazione si rivelasse temporanea. Per questo specifico presidente, è quanto di più vicino a un impegno preventivo si possa ottenere.
Germania: la ripresa mai arrivata
Il Ministero federale dell’Economia e dell’Energia ha dimezzato le previsioni di crescita della Germania per il 2026, dall’1,0% allo 0,5%, come riportato da CNBC il 24 aprile. L’inflazione è ora proiettata al 2,7% per l’anno, in rialzo rispetto alle stime precedenti. Lo shock energetico, aggravato dalla più ampia crisi petrolifera che investe le banche centrali a livello globale, ha rispedito la maggiore economia europea in modalità difensiva, a pochi mesi dal pacchetto di stimolo fiscale del governo di coalizione che avrebbe dovuto riaccendere la crescita.
Il danno va ben oltre i numeri headline. Lufthansa Group ha annunciato il taglio di 20.000 voli dal suo programma fino a ottobre, perché il costo del carburante per aerei è raddoppiato dallo scoppio del conflitto iraniano che continua a sconvolgere i mercati energetici. BASF ha aumentato i prezzi di oltre il 30% su prodotti che vanno dall’acido formico ai beni per la cura della casa, secondo il rapporto di CNN del 22 aprile. L’Associazione tedesca dell’industria chimica ha messo in guardia su ulteriori chiusure produttive. Secondo la Commissione Europea, il blocco ha speso 24 miliardi di euro aggiuntivi in importazioni energetiche dall’inizio della guerra — oltre 587 milioni di dollari al giorno — mentre i prezzi industriali dell’energia restano circa il doppio dei livelli pre-2022 e sostanzialmente più alti di quelli statunitensi.
Cosa mostreranno i dati di giovedì
La stima flash preliminare del PIL per il primo trimestre è la più incerta delle tre pubblicazioni. Il quarto trimestre 2025 ha registrato una modesta espansione dello 0,2%, secondo l’aggiornamento di Eurostat del 20 aprile. Il PMI composito del Q1 ha mantenuto una media sopra 50, suggerendo una crescita marginale, ma il deterioramento di marzo solleva interrogativi su quanta parte del dato rifletta slancio genuino rispetto a un effetto di trascinamento statistico. Le previsioni di Vanguard collocano la crescita annuale ad appena lo 0,8%, al di sotto persino dello 0,9% dello scenario base della BCE.
Il dato flash sull’inflazione di aprile avrà un peso più immediato sulla decisione dei tassi. Se l’inflazione headline si attesterà al consenso del 2,9% o lo supererà, si tratterà della lettura più alta da dicembre 2023 e del terzo mese consecutivo sopra l’obiettivo della BCE. Il Conference Board, nelle sue ultime previsioni per l’eurozona, proietta il picco dell’inflazione sopra il 3% nei prossimi mesi, con la possibilità di superare brevemente il 4% in caso di escalation del conflitto. I mercati predittivi su Polymarket prezzano una probabilità dell’85% che l’inflazione chiuda il 2026 sopra il 2,8%.
Il parallelismo con le altre grandi banche centrali alle prese con compromessi fiscali e monetari è istruttivo. La Bank of Japan gestisce un programma record di emissione obbligazionaria mentre naviga le proprie pressioni inflazionistiche. La Bank of England, alle prese con un mercato del lavoro in deterioramento e un’inflazione contemporaneamente sopra il target, ha mantenuto i tassi fermi mentre i mercati dibattono se la prossima mossa sarà al rialzo o al ribasso. La BCE affronta lo stesso dilemma in forma ancora più acuta: l’eurozona è entrata in questo shock con una crescita più debole sia degli Stati Uniti che del Regno Unito, e la sua dipendenza dalle importazioni energetiche è strutturalmente superiore.
La trappola politica
Il team di ricerca macro di Pepperstone, in un’anteprima pubblicata il 21 aprile, ha sostenuto che alzare i tassi in risposta a quello che resta prevalentemente uno shock dal lato dell’offerta significherebbe “amplificare lo shock negativo sulla domanda” già visibile nei dati PMI. Il loro modello suggerisce che anche se la BCE non attuasse la stretta incorporata nelle proiezioni di marzo, l’impatto sul picco dell’inflazione quest’anno sarebbe trascurabile.
Questa è la tesi accomodante. Quella restrittiva poggia sull’indagine sulle aspettative dei consumatori. Quando le attese d’inflazione a dodici mesi raddoppiano in un solo mese — dal 2,5% al 4,0% — il rischio di effetti di secondo round (rivendicazioni salariali, protezione dei margini attraverso rincari, acquisti anticipati) passa dal piano teorico a quello operativo. Lo swap forward sull’inflazione 5Y5Y, l’indicatore di mercato preferito dalla BCE per le aspettative di lungo termine, è finora salito solo modestamente, dal 2,08% di febbraio al 2,14%. È questa stabilità a concedere al Consiglio Direttivo lo spazio per temporeggiare. Se dovesse cedere, quello spazio svanisce.
L’esito più probabile di giovedì è un mantenimento accompagnato da un linguaggio sensibilmente più restrittivo rispetto a marzo. Lagarde probabilmente farà riferimento ai dati sulle aspettative d’inflazione senza definirlo un disancoraggio, segnalerà che l’economia si sta evolvendo “tra lo scenario base e quello avverso” (la formulazione usata nella sua intervista a Bloomberg del 14 aprile), e ribadirà l’approccio riunione per riunione senza vincolarsi a giugno. L’euro, scambiato a 1,1698 $ martedì, difficilmente si muoverà in modo significativo a meno che la conferenza stampa non riservi una vera sorpresa.
La domanda di fondo è se qualcosa di tutto ciò conti davvero, se la guerra prosegue. Lo scenario base di Deutsche Bank, delineato a febbraio, prevedeva che la BCE mantenesse il 2,0% per tutto il 2026, con il primo rialzo non prima di metà 2027. Quello scenario presupponeva una traiettoria benigna dell’inflazione che non esiste più. Lo scenario avverso della BCE stessa modellizzava prezzi del petrolio dell’80% sopra il livello base. Il Brent è già in rialzo del 73%. Lo scenario avverso non è più un rischio di coda: è diventato la tendenza centrale. E la BCE, per quanto solida sia la sua credibilità istituzionale, non può stabilire il prezzo del petrolio. Può solo decidere quanta sofferenza economica aggiungere a uno shock energetico che non ha causato e non può controllare. Queste sono le uniche carte a sua disposizione.
