Reading time: 9 min
Strefa euro zanotowała najsłabszy kwartalny wzrost od czasów pandemii – zaledwie 0,1% w I kw. 2026 r. Wojna w Iranie napędza koszty energii do poziomów niewidzianych od trzech lat i wymusza pat w polityce pieniężnej, którego na początku roku nie przewidywał żaden bankier centralny.
Dane malują ponury obraz
30 kwietnia szacunek flash Eurostatu potwierdził to, co od tygodni sygnalizowały dane ankietowe: gospodarka strefy euro wzrosła w pierwszym kwartale 2026 r. zaledwie o 0,1%, poniżej mediany prognoz na poziomie 0,2% w sondażu Bloomberg wśród ekonomistów. Pod tym nagłówkowym odczytem kryje się jednak wyraźna dywergencja między krajami. Hiszpania, co staje się już strukturalnym wzorcem, przewodziła blokowi ze wzrostem 0,6%, napędzanym odporną konsumpcją krajową i sektorem usług stosunkowo odizolowanym od energochłonnej produkcji. Niemcy osiągnęły 0,3% – na papierze przyzwoity wynik, ale na tle rządu, który już zdążył obciąć prognozę rocznego wzrostu o połowę, do 0,5%. Francja, druga co do wielkości gospodarka strefy euro, zanotowała zero wzrostu – dokładnie ta stagnacja, której decydenci chcieli uniknąć.
Tego samego dnia napłynęły równie niepokojące dane o cenach. Roczna inflacja w strefie euro wzrosła w kwietniu 2026 r. do 3,0% – najwyższy odczyt od września 2023 r., po 2,6% w marcu i 1,9% w lutym. Przyspieszenie ma niemal wyłącznie źródło w energii. Według szacunku flash Eurostatu za kwiecień koszty energii wzrosły o 10,9% rok do roku – najostrzejszy skok od lutego 2023 r. – co bezpośrednio odzwierciedla zakłócenia w przepływie ropy i gazu przez Cieśninę Ormuz. Ceny ropy wzrosły o około 70% od wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie, a europejskie ceny gazu utrzymują się mniej więcej 45% powyżej poziomów sprzed konfliktu, według danych MFW opublikowanych w kwietniu. Jedynym realnym powodem do ulgi jest to, że inflacja bazowa – po wyłączeniu energii i żywności – spadła do 2,2% z 2,3% miesiąc wcześniej. Efekty drugiej rundy, czyli spirale cenowo-płacowe, które okazały się tak destrukcyjne w 2022 r., jeszcze się nie zmaterializowały. To może być w tej chwili najważniejsza informacja dla EBC.
Niemożliwy akt równowagi EBC
Na posiedzeniu 30 kwietnia Rada Prezesów EBC jednogłośnie zdecydowała o utrzymaniu wszystkich trzech kluczowych stóp procentowych bez zmian, z depozytową na poziomie 2,0%. Decyzja była powszechnie oczekiwana – CNBC informowało, że rynki w dużej mierze wyceniały pauzę jeszcze przed ogłoszeniem – ale towarzyszący jej komunikat był zauważalnie ostrożniejszy niż ton z początku 2026 r. EBC przyznało, że ryzyka wzrostowe dla inflacji i spadkowe dla wzrostu nasiliły się jednocześnie – kombinacja, która czyni konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej znacznie mniej użytecznymi. Prezes Lagarde już na marcowej konferencji prasowej po poprzedniej decyzji o utrzymaniu stóp opisała perspektywę jako „znacząco bardziej niepewną”, a komunikacja z kwietniowego posiedzenia w niczym tego nie złagodziła.
Dylemat ma charakter strukturalny. Głównym motorem obecnej inflacji w strefie euro jest szok podażowy po stronie energetycznej, którego źródło leży poza granicami Europy – konkretnie zamknięcie i częściowa blokada Cieśniny Ormuz, przez którą według danych Biuletynu Ekonomicznego EBC przepływa około 20% światowych dostaw ropy. Żadna decyzja o stopach procentowych podjęta we Frankfurcie nie otworzy ponownie tego szlaku ani nie odbuduje zniszczonej infrastruktury energetycznej w regionie. Podwyżka stóp w celu stłumienia inflacji wywołanej szokiem podażowym grozi pogłębieniem problemu wzrostowego przez podniesienie kosztów kredytu dla firm i gospodarstw domowych już przytłoczonych rachunkami za energię. Brak podwyżki z kolei rodzi ryzyko, że podwyższona inflacja krótkoterminowa przeniknie do oczekiwań, a ostatecznie do płac. Ekonomiści Berenberg ujęli to wprost w analizie opublikowanej pod koniec kwietnia: gdyby EBC podniósł stopy w odpowiedzi na ten tymczasowy skok, strefa euro mogłaby najpierw wpaść w niepotrzebną mini-recesję, zanim się ożywi – a to stanowiłoby błąd w polityce pieniężnej.
Conference Board w zaktualizowanej prognozie dla strefy euro umieścił EBC w obozie „jednej podwyżki” na 2026 r. jako środka zapobiegawczego przeciw rozlaniu się wzrostu cen na inflację bazową, ale wyraźnie zaznaczył, że przy braku jednoznacznych efektów drugiej rundy argumenty za agresywnym zacieśnianiem – od dwóch do czterech podwyżek, jak w pewnym momencie wyceniały kontrakty terminowe – pozostają słabe. Czerwcowe posiedzenie, na które EBC będzie dysponować znacznie większą ilością danych, jest teraz powszechnie postrzegane jako znacznie bardziej przełomowy moment decyzyjny.
Niemcy i Francja: dwie wersje tego samego problemu
Zróżnicowanie na poziomie krajów w strefie euro odzwierciedla nie tylko cykliczną ekspozycję na ceny energii, ale też słabości strukturalne, które istniały jeszcze przed obecnym konfliktem. Sytuacja Niemiec jest ostrzejsza. Wyrównana sezonowo stopa bezrobocia utrzymała się w kwietniu 2026 r. na poziomie 6,4% – najwyższym od lipca 2020 r. – a liczba bezrobotnych wzrosła do 3,006 mln, co stanowi najwyższy wynik od marca 2011 r., według danych Federalnej Agencji Pracy opublikowanych 30 kwietnia. Andrea Nahles, szefowa Bundesagentur für Arbeit, stwierdziła, że na rynku pracy wciąż „nie widać oznak odwrócenia trendu”, a typowe wiosenne ożywienie rekrutacyjne nie nastąpiło. Inflacja w kwietniu przyspieszyła do 2,9% rok do roku, częściowo napędzana kosztami energii przenikającymi do bazy przemysłowej, która pozostaje jedną z najbardziej energochłonnych w krajach rozwiniętych. Pakiet fiskalny rządu Merza, który budził pewne nadzieje na strukturalny impuls popytowy, przekłada się na bieżącą aktywność jedynie w niewielkim stopniu. Coface w prognozie na 2026 r. szacował, że wzrost PKB Niemiec może sięgnąć 1,0% w ujęciu rocznym przy założeniu skutecznego przełożenia planu Merza – to wielkość, która w świetle danych za I kw. i uporczywości szoku energetycznego wygląda dziś optymistycznie.
Sytuacja Francji ma inny charakter. Inflacja we Francji skoczyła w kwietniu do 2,5% z 2,0% w marcu – ostrzejsze miesięczne przyspieszenie, niż spodziewała się większość analityków. Zerowy wzrost PKB w I kw. odzwierciedla nie tylko koszty energii, ale też uporczywe niepewności fiskalne i polityczne, na które Coface i inni wskazywali jako strukturalne bariery dla inwestycji. Francja zakończyła 2025 r. z liczbą około 69 000 upadłości firm, bijąc poprzedni rekord ustanowiony w 2009 r. – wynika z danych Coface. Przewodnicząca Komisji Europejskiej Ursula von der Leyen pod koniec kwietnia ostrzegła publicznie, że gospodarcze skutki obecnego szoku energetycznego mogą być odczuwalne przez „lata”. Komisja nie rzuca takimi ocenami na wiatr.
Zapasy gazu, dostawy i problem lata
Jeden wymiar obecnego szoku zasługuje na więcej uwagi niż zazwyczaj poświęcają mu nagłówkowe dane o PKB i CPI – chodzi o europejskie zapasy gazu. Jak zauważyli Rebecca Christie, Elina Ribakova i ich współpracownicy z Bruegel w analizie opublikowanej na początku marca, Europa weszła w 2026 r. z istotnie niższym poziomem zapasów gazu niż w ostatnich latach: około 46 mld metrów sześciennych na koniec lutego 2026 r. wobec 60 mld m³ w 2025 r. i 77 mld m³ w 2024 r. Sezon napełniania magazynów, trwający typowo od wiosny do wczesnej jesieni, jest zatem bardziej krytyczny niż zwykle. Jeśli przepływy przez Cieśninę Ormuz pozostaną ograniczone do lata, operacje napełniania magazynów znajdą się pod silną presją – z bezpośrednimi konsekwencjami dla przemysłowych kosztów energii w czwartym kwartale i dalej. Międzynarodowa Agencja Energetyczna odnotowała w połowie kwietnia, że Europa dysponowała na tamten moment zapasami paliwa lotniczego na około sześć tygodni. 30 kwietnia Komisja Europejska potwierdziła, że w UE nie występują obecnie niedobory paliw, jednocześnie wskazując, że blok powinien zacząć przygotowywać się na ewentualne konsekwencje, jeśli sytuacja utrzyma się po końcu maja.
Ta dynamika zapasów jest jednym z powodów, dla których analizy EBC nabrały wyraźnie scenariuszowego charakteru. Marcowe projekcje, opublikowane przez staff EBC 19 marca, zakładały roczny realny wzrost PKB na poziomie 0,9% na 2026 r. w scenariuszu bazowym, przy założeniu, że ceny ropy uśrednią się na około 90 USD za baryłkę, a gazu na około 50 EUR za MWh przez II kw., po czym spadną. Ten scenariusz bazowy wygląda teraz na uzależniony od harmonogramu rozwiązania konfliktu, który pozostaje daleki od pewności. Ankieta EBC wśród profesjonalnych prognostów (Survey of Professional Forecasters) w rundzie Q2 2026, opublikowanej na początku maja, zrewidowała oczekiwania wzrostu PKB na 2026 r. w dół do 1,0% – o 0,2 pkt proc. poniżej poprzedniej rundy – jednocześnie korygując w górę prognozę inflacji HICP na 2026 r. do 2,7%. Oczekiwania długoterminowe na 2030 r. pozostały zakotwiczone na 2,0% – i to właśnie ten punkt danych decydenci EBC będą śledzić najuważniej.
OZE, obronność i strukturalne czynniki kompensujące
Obecny szok nie jest pozbawiony czynników łagodzących, choć ich siła jest ograniczona. Odnawialne źródła energii odpowiadają teraz za ponad połowę europejskiej produkcji energii elektrycznej – według edycji statystyk energetycznych Eurostatu na 2026 r. – co znacząco zmniejszyło ekspozycję kontynentu na skoki cen gazu w porównaniu z 2022 r. Zobowiązania w zakresie wydatków na obronność, po podwyższeniu celów NATO, stanowią realny bodziec popytowy: ankieta EBC wśród profesjonalnych prognostów za I kw. 2026 r. oszacowała średni roczny wpływ wydatków obronnych i fiskalnych na realny wzrost PKB na 0,12 pkt proc. w horyzoncie 2026-2030. Umowa o wolnym handlu UE-Indie, która obniży cła na ponad 95% grup produktowych – według European Economic Outlook KPMG – dodaje długoterminową opcję dywersyfikacji handlowej, choć Indie stanowią obecnie mniej niż 2% eksportu poza UE, co sprawia, że ich krótkoterminowy wpływ makroekonomiczny jest w najlepszym razie skromny.
Szerszy obraz handlowy komplikują również Chiny. Jak szczegółowo opisywało Finonity, Chiny jednocześnie eksportują deflację poprzez wyroby przemysłowe i importują presję inflacyjną przez rynki energii i surowców – dynamika, która tworzy konkurencyjne prądy krzyżowe dla europejskich producentów próbujących odczytać swoją perspektywę kosztową i cenową. Presje w łańcuchach dostaw wynikające z zakłóceń na Cieśninie Ormuz uderzają w sektory, które już wcześniej mierzyły się z chińską konkurencją na swoich kluczowych rynkach eksportowych. Kontrast z Azją jest uderzający: podczas gdy europejskie wskaźniki PMI spadały wiosną w kierunku progu stagnacji, azjatyckie rynki akcji, w tym Nikkei, który przebił 62 000, w dużej mierze wyceniały szybsze rozwiązanie konfliktu i okazały się lepiej odizolowane od szoku energetycznego dzięki innemu miksowi paliwowemu regionu i geograficznej odległości od Cieśniny.
Po stronie surowcowej wpływ konfliktu z Iranem nie ogranicza się do ropy i gazu. Miedź, która osiągnęła 14 527 USD za tonę na LME w styczniu, odzwierciedla szerszy wyścig po surowce przemysłowe, charakterystyczny dla szoku podażowego o takim czasie trwania – wyścig, w którym europejscy producenci uczestniczą po zawyżonych kosztach. Szersza restrukturyzacja handlu, w tym kontekst analizowany w materiale Finonity o tym, jak cła Trumpa przebudowały transatlantycki rachunek handlowy Wielkiej Brytanii, dodaje tarcia na europejskich szlakach eksportowych dokładnie w momencie, gdy krajowy obraz popytu jest najsłabszy.
Co rozstrzygnie czerwcowa decyzja
Czerwcowe posiedzenie EBC jest teraz centralnym punktem europejskiego kalendarza makroekonomicznego. Do tego czasu Rada Prezesów będzie dysponować dwoma kolejnymi miesiącami danych o inflacji, zaktualizowaną oceną, czy w negocjacjach płacowych pojawiają się efekty drugiej rundy, oraz jaśniejszym obrazem tego, czy sytuacja na Cieśninie Ormuz zmierza ku rozwiązaniu czy okopaniu się na pozycjach. Analiza scenariuszowa Vanguard opublikowana w kwietniu modelowała scenariusz bazowy, w którym ceny ropy uśredniają się na poziomie 90-100 USD za baryłkę, a gazu na 60 EUR za MWh przez jeden do dwóch kwartałów – przy tym założeniu wzrost PKB w 2026 r. spada do 0,8%, a inflacja headline rośnie do 2,5%. Ten scenariusz zakłada, że konflikt wygaśnie przed latem. Jeśli tak się nie stanie, w grę wchodzą scenariusze spadkowe z własnych projekcji EBC – scenariusze, które bank opublikował, ale których jeszcze nie musiał traktować jako bazowych.
Strefa euro wchodziła w ten okres w istotnie lepszej kondycji niż w 2022 r., gdy uderzył poprzedni szok energetyczny: inflacja była blisko celu, oczekiwania długoterminowe zakotwiczone, rynki pracy odporne, a system bankowy odpowiednio dokapitalizowany. To realne atuty. Czy okażą się wystarczające, by nawigować szok podażowy tej skali bez błędu w polityce stóp procentowych, poważnego niedoszacowania wzrostu – lub jednego i drugiego – rozstrzygnie się w nadchodzących miesiącach, nie w danych, które już napłynęły.
